美元周期与金融危机的逻辑与应对

转（本文作者为瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光博士，授权华尔街见闻发表。)

七年前的一场国际金融危机不仅改变了中国经济的运行轨迹，也让国内研究视角越来越国际化。更多的经济研究者认识到由于全球经济联系越来越密切，环境越来越错综复杂，处于开放体系内的中国经济很多时候面临的最大风险并非来自于国内，而往往来自于国际市场上诸多冲击。

佐证上述变化的是笔者金融危机前后的工作感受。记得2008年金融危机前后，笔者恰好在中金公司从事海外宏观研究工作，让笔者感触深刻的是，相比于危机爆发前国内投资者对海外经济的“漠然”，危机之后国内投资者对海外宏观的兴趣急剧上升，每一次路演、每一份报告都会引起国内的极大关注，这在危机前是难以想象的。

自此以来，国内对海外经济的关注有增无减。综观近两年全球经济局势，笔者认为，近一个阶段美元新一轮强势升值周期是否会持续将是又一个值得特别关注的事件。截至目前，美元指数相比于去年3月已上升了20%，新一轮强势美元回归对全球与中国经济的影响如何？如何防范相关风险？这个无疑是摆在我们面前的首要课题之一。

“美元本位制”之后，全球金融动荡越加频繁

近来美国经济数据好转、加息预期增强以及欧日经济基本面不佳，避险资金重回美国等原因，美元指数呈现出一轮走强态势。数据显示，自去年3月美元从低于80以下的低位反弹以来，截至2015年2月27日，美元指数已经上涨至95.2，涨幅20%。

然而，与美元走强相伴，全球外汇市场动荡却在加剧，诸多市场遭受资金撤离风险，货币相继贬值。新西兰联储、欧洲央行、丹 麦央行、瑞士央行、加拿大央行、澳洲联储也相继走上了宽松之路；而人民币同样难以幸免，兑美元大幅贬值，频频上演即期汇率逼近中间价的2%，几度跌停的局 面。

为何美元走强或走弱与全球经济金融发展联系如此紧密？梳理历史资料，不难发现，自1971年8 月15 日 “尼克松冲击”打破布雷顿森林固定汇率体系以来，自金本位制度让渡于美元本位制度的近四十余年间里，几轮美元周期与全球金融动荡都有极为密切的联系，美元 大幅波动减小的对美国经济的冲击，但对其它国家的金融市场动荡影响巨大。可见，这一现象并非巧合，而有其制度性原因，正如美国的一位前财长说的：“这是我 的美元，但是你的问题”。

具体来看，上个世纪70年代初以来，美元大起大落时期全球经济大致出现了如下重要变化：

第一阶段（1971年-1979年）:美元下降周期。伴随着“尼克松冲击”，美元相 对世界其他主要货币一次性贬值15%，从此美元进入持续贬值周期。自1971年8月到1979年底，美元指数贬值27%。与此同时，伴随着美国和全球货币 供应量的急速增长，同期石油、贵金属、基础原材料价格飞涨，美国经济和世界经济陷入史无前例之“滞胀”。

第二阶段（1980-1985年）：美元强势上涨周期。为摆脱滞胀，1979年保 罗·沃尔克就任美联储主席，强力提升利率，也将美国推向了强势美元时代。截至1985年2月，美元指数曾一度高达158，导致本轮美元上涨幅度超过 80%。然而，同期全球金融市场却动荡不断，最为有名的是拉美债务危机。尽管外债过高是爆发拉美危机的内在因素，但早前弱势美元导致的资金源源涌入与美元 强势回归后资金的大举撤出成为了危机的加速器，从此，拉美陷入了著名的“失去的十年”。

第三阶段（1986-1995年）：美元下降周期。由于八十年代以来，美国经济面临 着贸易赤字和财政赤字的双重困扰，到1985年，美国政府试图运用的综合贸易及竞争法案干预外汇市场，促使当时世界第二大经济体的日本货币升值，以挽救日 益萧条的制造业。最为著名便是1985年9月，美、日、德、法、英五国财政部长及央行行长在纽约广场饭店签订的广场协议，拉开日元急速升值的序幕。此后， 日元大幅升值，国际资本在高利润的驱使下，大举投资日本的股市和房市，泡沫经济离实体经济越来越远，终于导致最后日本泡沫危机的爆发，日本经济陷入长期衰 退。

第四阶段（1996-2001年）:美元上涨周期。美国互联网经济的全面爆发使得 1996年美元开始进入上涨周期，当时以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国，参与直接投资和证券买卖。直到2001，互联网泡沫破灭导致信 用市场急剧萎缩，起源于1996年开始的强势美元周期导致本轮美元指数上涨约45%。于此同时，大量国际资金流回美国也加剧了亚洲市场资本流出，最为著名 的是1997-1998年那轮亚洲金融危机，当时亚洲各国资产泡沫加速破没，经济与金融体系遭受重创。

第五阶段（2002-2014）：弱势美元周期，期间全球金融危机出现。在长达十余 年的美元疲软周期中，美国利率与汇率走势并不一致，国内利率变化程度较大。首先，伴随着世纪初的网络泡沫破裂，以及其后的911 恐怖袭击，投资者对美国经济和美元的信心深受打击，资金开始大规模流出美国。而为防止美国经济陷入持续衰退，美联储在2001年连续13次降息,创下了 1981年以来“最为猛烈的降息轮回”，直至2004年6月，为防止通胀，格林斯潘与其继任者伯南克相继启动了17次加息。

尽管加息成功地应对了通胀，但也加速了美国房地产泡沫的破灭，并随即由“次贷危机”演变成影响至今的全球金融危机。其后的数年，美联储相继推出三轮量化放松政策，资产负债表迅速攀升，也维持了美元本位制以来最长阶段的美元弱势格局。

总之，美元周期与全球经济周期的联系如此密切令人惊叹，而这也意味着一旦美元步入新一轮升值周期，对全球经济的影响必将是巨大的。当然，本轮美元升值是新一轮强势升值周期会维持多长；会不会升值太多尚待时间检验。

一方面，与以往每一轮美元强势升值略有不同，当前美国仍然面临通缩压力，而回顾前两轮美元升值之际，美国国内的通胀水平 则相对保持高位。另一方面，强劲美元之下，美国出口能否承受面临不确定性。去年12月美国贸易逆差达到466亿美元，创近两年新高，非石油产品贸易逆差不 降反升，笔者担忧一旦美元持续升值，美国出口面临的打击必将是十分沉重的。因此，笔者判断，美联储仍会观察更长的时间已充分判断QE结束对于美国经济的影 响，不会贸然加息。

中国如何破解美元本位制下的货币困境?

如此看来，本轮美元上涨是否会开启美元本位制以来的第三次强势升值存有变数。但毫无疑问，一旦美元走强势头明显，其对新兴市场、全球汇率、商品、股市以及对实体经济传递的影响都将是显著的。

仅就中国而言，人民币近期贬值压力，外贸出口困境，资本流出加快等等冲击都已明显显现。因此，抓紧时间，积极寻找应对之法是防范风险所必需的。

笔者认为，面对今年以来美元可能走强的局面，至少有以下几点值得特别关注：

第一，短期内稳定汇率和稳定经济，避免资金大幅流出是十分必要的。可以看到，美元走强已使得中国经济面临如下挑战：例如，人民币持续对美元贬值。但从一揽子货币来看，尽管人民币对美元贬值明显，但对于其他货币却保持升值态势，总体上中国整体竞争力有所削弱。与此同时，中国面临的资本流出压力也有所增加。

有观点认为，人民币应该实现一次性大幅贬值以抵御危机。但对此观点，笔者存有不同意见。笔者清晰记得2009年金融危机 之后不久，美元走低之际有关是否应该持有美元国内曾有过一次激烈争论，当时激进的观点则认为，中国应该一次性抛售美元与美元资产，这种言论给当时的外汇管 理部门造成了很大压力。事后来看，美元正处于从最弱期间反弹前夜，其后几年美国复苏在发达国家中也是最为强劲的，如果当时缺少定力采取极端行为，可想而 知，今日的损失极为惨重。

回归当下，同样道理，如果当前坚持人民币一次性贬值，笔者认为，不仅从效果来讲，很难如愿，毕竟在全球需求疲软之下，贬值对出口企业帮助有限。而且从信心层面，大幅贬值难免会削弱市场信心，进而引发更大量的资金外逃压力，加剧危机局面。因此，保持定力，短期稳定人民币贬值预期，将今年对美元贬值空间控制在6.3-6.4之间，适度贬值是权衡后的选择。

第二，更多稳定经济的举措应该相继推出，以稳定基本面情况。当前中国正面临弱增长、 低通胀、高利率的局面，如PMI指数连续两月回落至50%分界线以下，发电量回落、工业生产品价格下跌、以及房地产销售遇冷等现象更是值得警惕。与此同 时，1月CPI更是罕见的回落至0.8%，2月恐怕也将维持1%以下的较低水平。，虽然笔者并不认为今年中国经济会陷入通缩，预计全年CPI或将达到 1.4%，但实施一系列降准、降息确是必要的，只有这样才能维持中性的货币政策。

可喜的是，央行已在二月初推出了全面降准，2月底已经推出了降息，是应对经济通胀双下滑的及时举措。央行能够及时行动并 对降息做出解读，都是更好的与市场交流，有助于传达政策意图，落实政策效果。在此背景下，笔者认为，今年内央行还有必要继续推出二次降息、四次降准，以促 使货币政策回归中性。

此外，应对海外复杂多变的情况以及改革对短期经济下滑的冲击任务艰巨，需要加大财政放松力度以稳增长，建议今年财政存款能够减少1万亿支持民生，且加大财政赤字占GDP水平，增至2.5-3%未尝不可。

第三，加速改革，以增强市场信心，为持续增长寻找动力源泉。一般而言，前几轮美元走强出现危机的国家都往往有一个共同特征，即前期美元泛滥导致这些国家尽情享受资本盛宴的好处，往往将改革搁置一边，其后国际环境瞬间改变，资本撤离成为诱发危机的契机。从这一角度而言，经济体是否健康是衡量危机是否会爆发的重要标志。

第四，人民币国际化还需适时推进。央行行长周小川早在2008年金融危机爆发之际便撰文发表过文章《关于改革国际货币体系的思考》,探讨过美元本位制国际货币体系下的内在缺陷和系统性风险，央行也在近两年积极通过加速人民币国际化步伐以应对困局。令人欣慰的是，不难发现，相比于以往推动人民币国际化大多是来自中国内部的声音，如今伴随着越来越多的国家开始质疑美元霸权，人民币国际化这一命题已非中国的一厢情愿，反而有着更为强烈的海外需求。从这个角度而言，当前人民币走向世界正面临良机，加速推进人民币步入国际储备货币行列正当其时。