本文作者 Peter Boone and Simon Johnson
两人都是彼得森国际经济研究所的研究员。 Peter Boone此前曾担任Brunswick-UBS研究主管,Simon Johnson曾担任IMF首席经济学家。 每一次的经济危机过后,总会有一段清醒的日子。在欧洲,很快人们会意识到那个熟悉的欧元已经远去了,经济混乱正在到来。 要清楚其中的缘由,首先要摒弃幻想。欧洲之所以走到今天,是由一系列决定性的转折点所构成,而每一个转折都使危机深化。6月17日的希腊大选是即将 到来的又一个关键时刻。虽然所谓的“赞成援助”的党派可能在议会席位占得上风,但新的货币将很快涌入雅典街道。想要挽救希腊在欧元区的资格已经不可能了: 存款者逃离银行,纳税人延期缴税,企业拖延供应商的付款---有的是因为付不出来,有的是在期待很快能用更便宜的德拉马克(希腊加入欧元区前使用的货币) 来付款。 欧盟委员会(EC)、欧洲银行(ECB)、国际货币基金组织(IMF)三驾马车已经证明了他们在恢复希腊经济前景上的无能为力,任何新的借款计划会 遭遇到同样的困境。IMF总裁克里斯蒂娜•拉加德表现出明显的沮丧,她上周说道:“就雅典而言,我同样要考虑那些一直想着逃税的人。”拉加德对希腊的同情 在日益淡薄。这是不幸的,尤其是因为希腊的失败很大程度上是证明了在欧洲实行单一货币的错误。希腊民众的激烈反对反映了他们巨大的痛苦。为了恢复竞争力和 偿还高额的债务,希腊被安排“内部贬值”(对大幅削减工资消费的委婉表达)。 面对连续5年的衰退,超过20%的失业率,进一步削减的开支,和国内外政客一系列的言而无信,一场政治上的反抗在所难免。 随着IMF领导人,EC的官员,和金融界的新闻记者让“希腊从欧元区退出”这个想法浮出水面后,谁还敢投资希腊?谁还敢跟希腊签订长期合同?希腊的经济只 能变得更糟。 一些欧洲的领导人在告诉我们,在当前情况下,希腊的有序退出是可行的。而且希腊将是唯一退出的国家。他们错了,希腊的退出只是最终导致欧元区解体的一系列事件中的又一个转折点而已。 危机的下一个阶段,是欧洲的全体选民被强加到自己身上的金融风险所惊醒,这个风险来自于对维持单一货币的失败尝试。 如果希腊在今年晚些时候退出欧元区,希腊政府会面临3000亿欧元的外部公共债务的违约,包括大约1870亿来自国际货币基金组织(IMF)和欧洲金融稳 定基金(EFSF)的贷款。 更重要的是,希腊很可能会在对欧洲中央银行(ECB)和欧元17国央行的债务上违约,金额高达1550亿欧元。大部分德国纳税人可能还没有意识到这 一点。其中包括通过Target2支付系统(在欧元区国家央行之间实时全额结算系统)自动积累的1100亿。当存款者和借款者都逃离希腊的银行,总要有人 给外逃资本提供资金,否则希腊的银行就都会关门。这个资金提供者的角色就由欧元区国家的央行所承担,他们无声无息地提供资金,在Target2账户上留下 一堆数字。事实上,绝大部分的借款来自于德意志联邦银行,因为外逃资金大部分去了德国。尽管在违约发生时,所有欧元国家都会承担损失。 虽然一再地放松借款政策,ECB坚决地否认有过量贷款的风险。但仅仅在Target2和直接的债券购买上,欧元体系对几个有麻烦的边缘国家的债务主 张高达1.1万亿欧元(基于公开的官方数据估计)。这个数字是欧元体系资金的200%还多。不会有负责任的银行会说这个金额对其资本和纳税人是小风险。这 个金额也占到了德国GDP2.57万亿的43%。随着希腊一步步证明这些筹资处于极大的风险中,欧元体系也开始呈现出脆弱的一面和对纳税人和投资者的危险 性。 波兰财政部长Jacek Rostowski最近警告说希腊违约很可能在边缘国家导致资金逃离银行和国债市场。为了避免更大的灾难,所有剩下的成员国应该有权利被提供无限量的资金 援助最少18个月。但是,Rostowski也表达了担忧,ECB没有准备提供这样一个防火墙,因为没有一个实体有这种能力,有法律正当性和想这么做。 我们也同意,一旦ECB账簿上已经存在的巨大信用风险的事实被人们所逐渐了解,ECB就绝不可能有无限量的资金提供给那些面对主权债务压力的政府。 希腊的“紧缩---激烈反对---违约”的轨迹可能会在其他国家重演。所以,为什么德国人会愿意ECB双倍,四倍地增加贷款给其他国家呢? 最有可能的情节就是ECB最终不情愿地,踌躇不定地把钱借出来---一种“若即若离”的支持,但很显然这不能稳定住局面。在经历过希腊退出的灾难 后,我们会了解到:ECB和德国的纳税人都不能继续忍受无限制的损失,边缘国家的投资者和储蓄者会从银行抽离资金,对投资和消费都持观望态度。 资金的逃离可能会持续数月,让边缘国家的银行流动性不足和逼迫他们压缩信贷。进一步让他们的经济走向衰退,他们的选民更加愤怒。尽管ECB拒绝了提 供大量的明面上的资金,不过欧元国家支付系统的自动机制让西班牙和意大利外流到德国银行的资金,又被转化成实际上的贷款从德国的中央银行(德意志联邦银 行)流入意大利和西班牙的央行。德国的纳税人很快会看穿这套把戏并开始为可能的损失忧虑。 欧元体系的终结会是这个样子。边缘国家遭受进一步的衰退,没能完成“三驾马车”给他们设定的目标,他们的公共债务负担变得明显不可承受。欧元对其他货币大幅贬值,但不会到使欧洲成为有吸引力的投资乐土的程度。 相反,ECB已经失去了对货币政策的控制,只能被动地制造信贷来为资本外逃提供资金和支撑边缘国家的主权债,这些贷款最终可能得不到全额偿还。世界 开始不再认为欧元是安全的货币,而投资者会选择避开来自欧元区的债券,甚至德国也会在正常的的收益率下发行债券遇到麻烦。最终,德国纳税人将面对难以承受 的通货膨胀,和为救助其他欧洲伙伴不能控制的没完没了的账单。 最简单的解决办法是德国它自己离开欧元,这样迫使其他国家效仿。但德国对之前欧洲战乱的负罪感和对失去60年欧洲一体化的好处的担忧将毫无疑问的推 迟这种必然。而推迟这种必然就会产生这个问题,当大坝最终垮塌,后果是加倍的破坏性。因为到时候债务规模更大,由此引发的对抗更激烈。 相比于08年的危机,欧元区在混乱中崩溃将是对全球金融市场更为深远的打击。08年秋天的难题是政府是否应该和怎样对大银行提供救助,和债权人是否 应该对银行提供援助。现在的情况是欧洲的政府本身面临破产。欧洲的经济占世界GDP的1/3。欧洲的主权债总额高达11万亿,其中的至少4万亿存在短期重 组的风险。 欧洲庞大的资金市场和银行系统,包括总值185万亿美元的欧元计价的金融衍生品市场,将陷入动荡。大量资金将逃离欧洲,流入美国和亚洲。谁有信心说 我们的大银行对即将到来的损失已经真的做好准备了呢?几乎可以确定的是大量的靠养老金生活的个人和家庭会发现他们的存款直接消失殆尽或者毕生积蓄被通货膨 胀侵蚀。而政治的动荡和生活的艰难会超过人们的想象。 过去的三年,欧洲的领导人承诺“不惜一切代价”挽救欧元。现在看来,信守这个承诺有点超越了他们的能力----因为做好这件事所需要采取的措施是广 大选民所不能接受的。没有人能明确他们可以把欧元区的彻底崩溃推迟到什么时候,可能几个月,甚至可能几年,可以明确的是我们正走向一个丑恶的未来。 每当国家陷入危机的时候,相互指责的游戏就开始了。一些在欧洲和IMF的领导层的人已经开始为他们的行径打掩护了,暗示腐败和不缴税的希腊人应该为 救助失败负责。这是绝对错误的:欧元体系一手制造了悲惨的失业率和深度衰退,在爱尔兰,在意大利,在希腊,在葡萄牙,在西班牙。尽管有“三驾马车”主导的 调整,但问题在边缘国家持续地恶化。我们不能把所有责任都推给腐败的希腊政客。 对于欧洲和IMF官员来说,是时候考虑该怎样拆散欧元区了。如果说不存在真正的有序瓦解,那就尽量减少混乱。很多技术上的,法律上的,金融市场的难 题可以提前着手解决。对这几个问题我们需要计划:新的货币的引入,多个主权违约,银行和保险机构资本结构调整,划分欧元系统的资产和负债。一些国家很快会 需要外汇储备来支撑他们的新货币。更重要的是,在纠正单一货币这个错误的同时,欧洲需要拯救和传承其辉煌的成就和先进性,包括自由贸易和劳动力自由流动。 不幸的是,我们的政治家拒绝走这条路。他们拒绝承认错误和过去的无能。但无论怎样,在欧元这个货币制度下协调17个矛盾重重的国家的任务可能是遥不 可及的。忘掉在以下框架内救赎的尝试吧:G20,G8,G7,新欧洲联合财政,发行欧洲债券,大规模债务互助计划,或其他催眠故事。 故事的最后,应该是我们各自向前走。
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BI:发明了“Grexit”一词的花旗经济学家团队提出希腊将在2013年1月1日离开欧元区。花旗的Michael Saunders表示,虽然并不能100%确定,但这确实是当前的看法。
在报告中他写到: 目前有许多不确定性,但根据我们最新的预测,我们预期希腊将在2013年初离开欧元区,随之而来的是货币急速贬值和2013年经济活动大幅下滑,此后将小 幅反弹。我们认为对欧元区其他国家大规模的不利于经济和金融的传染效应难以避免,且目前已经在一定程度上发生了。我们预期“希腊的离开”将引发大范围的政 策反应:我们预期欧洲央行将降息至0.5%、重新启动LTRO操作、对葡萄牙和爱尔兰实施第二轮救助计划,对西班牙实施类似于希腊三驾马车的操作,加上对 西班牙和意大利政府债券市场提供支持。我们不认为会过早启动欧元债券或完全的债务共担。但是,如果边缘国家银行的存款流失加速,那么欧洲领导人们可能同意 启动一个共同注资的存款保证计划(DGS)以及银行再融资计划。 他随后在报告中解释道: 希腊将在2013年1月1日离开欧元区。我们相信欧洲央行将愿意向希腊银行提供支持(以取代流失的存款)直到6月17日大 选,欧洲央行将以直接或通过希腊ELA项目的形式进行。但是,我们预期此次大选将不会产生能够执行三驾马车计划的政府,这将导致债权人与希腊政府之间的僵 局以及EFSF/IMF资金支持的搁置。希腊政府的现金储备有限,很可能将在年底前就消耗殆尽。在这种情况下,政府印钱以覆盖指出或弥补存款流失的需求将 导致希腊离开欧元区。当然,我们承认这一时间表可能被大幅延后,比如,通过使用希腊政府的白条或欧洲领导人每周提供临时资金支持。 以下是Saunders对希腊离开欧元区后果的预测: 1. IMF和欧盟将介入减少希腊离开欧元区造成的破坏:正如许多分析师和评论家所指出的,只要力所能及,没有人希望看到混乱。为了避免希腊“公民社会的崩溃”,三驾马车将继续提供低息贷款,帮助希腊覆盖融资需求。 2. 新希腊货币将立刻贬值60%: 离开欧元区后,新希腊货币将立刻对欧元贬值60%,并在未来五年内再贬值50%-60%。这是基于过去其他债务危机的经验做出的预测。 3. 所有外债的利息偿付将搁置:在2013年,政府债务占GDP比例将飙升至约400%。我们预计在2015年进行最终的债务重组,目标是将债务占比降低至欧盟平均水平(目前大约是95%),这将导致大规模债务减记,可能覆盖公共部门和私人部门持有债务 4. 希腊GDP将在2013年下降10%:在2015-2016年将小幅反弹4%-5%。 5. 希腊通胀将在2013和2014年升至20%:考虑到高失业率和低工资增速,我们不认为希腊从贬值的货币中获得的竞争优势将被通胀完全抵消。 6. 欧元区受传染难以避免:传染并不是个合适的词,因为其他国家也面临希腊类似的问题,因而本身已经生病了。 7. 三驾马车白辛苦一场:希腊离开欧元区将从根本上及永久地改变欧元区,将后者从一个不可逆的体系变为可退出的联盟。 8. 欧洲央行将作出政策回应:我们预期欧洲央行将降息至0.5%、重新启动LTRO操作。花旗此前预计这将在2013年发生。但如今他认为这可能在2012年3季度就发生。 下图为花旗对希腊GDP和通胀情况的分析(退出欧元区与留在欧元区的对比): 全球最大外汇对冲基金FX Concepts创始人John Taylor今天接受彭博电视采访,称希腊很可能在今年夏天违约并退出欧元区。
他说,“我相信6月份还将再次选举,选举结果可能和这次一样,或许更糟糕。 这个夏天希腊很可能会(离开欧元区)。欧洲不会给他们钱,IMF也不会。他们到6月份就会没钱了。 人们认为希腊退出的影响并没有那么糟糕。我认为默克尔没办法走得太远让希腊一定要留下来,也没办法给他们太多钱。” 比如,惠誉CEO Paul Taylor在接受德国《明镜周刊》专访时就说,希腊退出是可以忍受的,希腊退出不是欧元的终结。 路透:一个时代结束了 财富杂志:John Arnold是全球最顶尖的商品交易员之一 38岁的休斯顿对冲基金Centaurus Advisors的传奇基金经理John Arnold5月2日宣布其将要退休,在他写给投资者的信(下图)中,Arnold表示自己关闭旗舰基金Centaurus Energy Master Fund的原因是“我感到是时候追求其他东西了”。 Arnold关闭基金的决定背景是天然气价格徘回在近10年来的最低点。而Centaurus的关闭也是近四周以来第二家关闭的主要能源对冲基金。由Pierre Andurand管理的著名商品对冲基金BlueGold Capital Management4月5日表示正在清盘。 在Arnold关闭基金关闭基金的新闻公布后,天然气期货价格重挫,当日收盘下跌接近5%。 一些交易员表示,为关闭基金,Arnold可能需要结清敞口。其他分析师表示天然气价格的下跌显示出交易员们对天然气价格在短期内回升的信心正在消退。
PFG Best Research的分析师Phil Flynn表示:“天然气市场的基本面本来就差,当人们看到一个主要玩家离场后,市场的信心受到了打击。” Centaurus传奇 2002年,20多岁的Arnold离开安然,用自己在安然获得的800万美元奖金以及一些早期投资者的资金创建了Centaurus。尽管费率高 于平均水平(管理资产规模3%的管理费以及收益的30%),但Centaurus仍然在放开投资后不久就很快对新投资者关闭,而那些获得基金份额的投资者 则是激烈的捍卫着自己的份额,就好像好不容易挤进VIP室,害怕会被赶出来一样。 Centaurus是历史上最成功的能源对冲基金,其复合年均增长率达130%。Again Capital LLC的合伙人John Kilduff表示:“该基金当时已经到了只有是他儿时伙伴才能投资的地步。” 使Centaurus声名鹊起的一役发生在2006年,当时Centaurus对决Amaranth Advisors,Arnold在天然气期货市场著名的"widowmaker" spread (3月和4月合约的价差)上与Amaranth的Brian Hunter对赌并最终获胜,后者因此巨亏60亿美元,而Centaurus当年获利超过300%。Arnold受益于Hunter过大的投机规模,但他 并未触犯任何法律。他成功的钻了大宗商品交易规则的漏洞。这个所谓的安然漏洞允许交易员不受监管的收集大规模头寸而无需向监管层报告。 然而由于市场波动性的下降以及对商品投机的强硬限制规定,该基金在2010年遭受了历史上首次年度亏损。Arnold当时决定缩减挤基金规模,归还10亿美元给投资者,基金剩余规模降至40亿美元,据投资者估计其中一半约为外部投资。该基金在2011年收益率低于10%。 Centaurus的传奇团队看起来不会因此而在市场消失,根据Arnold在CFTC的证词,到2009年时,Centaurus共有70人。 Arnold手下的交易员几乎都是男性,他们以招摇的生活方式和时常不羁的行为著称。他们中的许多都来自于安然或其竞争对手。据一位资深商品市场消息人士 透露一些员工对Arnold突然的退休决定感到震惊,但他们都将很快找到新的工作,机构们都渴望从这一团队中挖到交易天才。 Arnold其人 Arnold是德克萨斯本地人,来自于一个中产阶级家庭,是家中最小的孩子。他的父亲是一名律师,在他17岁时去世,母亲是一名会计。Arnold在学校里是一名聪明的学生,给他在范德比尔德大学的教授留下深刻印象,他在三年里拿到了数学和经济学两个学位。 Arnold大学毕业后加盟了当时如日中天的安然,并很快成为安然最赚钱的交易员之一。他在安然起初在石油交易部门,随后转至天然气交易部门。在天 然气交易中,Arnold赚取了创纪录的800万美元奖金。而正是依靠着这笔钱,20多岁的Arnold在2002年创立了Centaurus,后者在巅 峰时规模达到50亿美元,Arnold在这一过程中累计赚到的个人财富估计在30亿美元。 一位与Centaurus竞争并失败的对冲基金高层对财富杂志表示:“我从未见过这个行业中的任何一个人能像他这般受到所有人的称赞。拥有自己私人 飞机的CEO们崇拜他。当他走进屋子时,那些资深的交易员就像12岁的姑娘看到Justin Bieber一样围住他。到他这种成功地步的人通常都有很多人恨,但我从未见到任何人恨他,这对于这个行业是不可思议的。你知道,人们会当面赞扬鲍尔森或 索罗斯,但背后会数落他们。但人们唯一对Arnold的评价是这家伙真是个天才。” John Kilduff说:“用“传奇”这个词形容他的职业生涯再合适不过了。在这个行业里有竞争者和伪装者,而他无疑是竞争者。” 前Sempra明星天然气交易员Todd Esse:“我认为他的交易风格和所处的市场环境确实具有传奇性,在那种波动性下他能够一直赚钱。成功从未冲昏他的头脑。” 天然气市场的变化 Kilduff表示,随着天然气产量连创纪录,在天然气市场赚钱越来越困难。 据美国能源部预计,可交易的天然气产量在2011年达到创纪录的662.2亿立方尺/天,而在今年预计还将上升4.5%。能源部的数据显示,在4月20日截止的那周里,天然气库存上升至2.548万亿立方尺,超过5年平均值55%。 许多交易员表示天然气价格的大幅波动期已经过去了。 根据路透数据,在过去10年里,天然气价格平均每7天就会有一天波动超过5%,使其成为全球范围内最具波动性的商品。 但自2010年以来,这种规模的波动要平均17天才会发生一次,这使得在此前那种波动程度下获利的交易员感到机会稀少。 长期担任Arnold交易商的OTC Global Holdings的CEO Javier Loya表示:“我们市场的损失正在成为人们的福音。” 监管压制 如同许多对冲基金经理一样,Arnold回避媒体的报道,但他的年轻和成功仍然引发了广泛的关注。而随着2008年高涨的能源价格引发政治上对投机者的攻击,Arnold当时也被国会要求作证。 交易员们表示美国监管层对商品市场投机头寸的限制影响了像Arnold这样习惯于大额下注的交易员。Centaurus在过去几年由于违反NYMEX天然气的头寸限制而屡遭小额罚款。 在2007年6月,CFTC强制要求洲际交易所(ICE)上报个体交易头寸给美国监管层,这是该交易所此前不需要做的。在2009年6月,NYMEX改变交易规则对主要天然气交易合约施加硬性头寸限制。 Arnold在2009年的一份书面声明中恳请CFTC不要强制施加头寸限制。 他写到:“这一要求将导致交易员们不得不关闭已有头寸,从而产生大量不必要的交易和更大的波动性。”但他未能赢得这场战斗。去年,CFTC进一步采取措施限制商品投机,从而有效钳制了像Arnold这样的大交易商。 传奇落幕 像Arnold这样的传奇交易员为何要退休呢?这与其竞争优势有关,由于Arnold的激情在于竞争并获胜,但近年来下滑的基金收益迫使他思考这场 游戏的本质。他所仰赖的天然气市场不再是以前的样子了,页岩气的开发彻底改变了市场的格局。由于在可见的未来有充裕的供给,天然气价格不再能够如以前那般 无视地球引力似的飙升,而这正是天然气过去吸引交易员的地方。这对美国是好事,但对交易员不是。尤其对于像Arnold这样极度依赖天然气交易作为利润引 擎的交易员。 也许金融市场没有圣杯,当市场不再适合博弈时,交易员离场的时候也就到了。 近年来Arnold已经将注意力更多放在慈善事业上,他和妻子Laura在2008年建立了Laura and John Arnold基金,资助司法和教育事业。Arnold也是参与巴菲特"The Giving Pledge"计划的富人之一,他承诺在有生之年捐出75%的财产。 本文根据路透、财富、NYT文章整理而成。 |
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