来源：华尔街见闻                                                                      郑重声明：本则消息来自网络未经严格核实，也不代表智投观点。

华尔街见闻在5月26日发表的题为“铜融资时代的终结是中国的雷曼时刻？”的文章引发了巨大的反响，用某报的话就是“高盛观点一出，语惊四座，在业内掀起轩然大波，引发业内人士热议”， 我们也看见各大财经媒体随后都对此进行了跟踪报道。然而我们发现，在铜融资的模式及影响，包括高盛及其他分析人士观点的分歧等问题上，目前的报道没有做出 足够清晰的解读，因此我们想要重新对这些观点进行一个梳理与分析，希望这一尝试可以抛砖引玉，帮助读者对中国铜融资的问题有个更全面的理解。

铜融资模式  

首先，铜融资并非新鲜事物，在国内，铜融资早已流行多年。事实上，铜只是这种商品融资模式下的一种载体而已，相同的模式还可以应用在融资金、融资铝、融资锌、融资橡胶、融资油等上面。但铜有着单价高以及境内外期货市场流动性充裕等特点，这使其成为融资业务最受欢迎的品种。当然，近期黄金作为融资品种的热潮也是出于同样的原因。  

申万模式：  
关于铜融资的模式选择上，一般来说有抵押贷款、信用证贷款以及两者结合的更多衍生模式。   申银万国的周小波团队在去年12月的一份研报中，对这一模式做了简单的概括（具体描述详见高盛报告，此处不再赘述）：

从这一模式中，我们可以看到，主要的参与主体包括：“融资铜”持有方（大型贸易商）、国内融资需求方、境内银行（开证及提供融资行）、境外银行以及仓储及物流公司等。   申万的报告认为：

但申万也在报告中提到了第三种模式：

简单说这一问题就是仓储商与贸易商勾结，使得同一批铜在多个仓储上开具仓单，这样就可以在多家银行获得数倍于铜库存价值的贷款，这加剧了信贷风险。

这一模式有些类似钢贸贷款，但这在上海这样的管理相对比较规范的保税仓库发生的可能相对较小。

高盛模式  

接下来说说高盛的报告中所提及的模式，如下图所示

高盛认为，目前的中国铜融资交易已经变成完全不涉及实物原材料真实运转的活动（在微博上，陆家嘴分析员对此提出了质疑，认为事实上提单还是有实物运转的）。   对这一模式进行分析，我们可以发现：

理解这一模式对于分析其此后的影响非常重要。  

外管局20号文  

中国外管局在5月5日发布了《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（以下简称20号文），详见华尔街见闻此前的报道。外界普遍认为该举措旨在控制异常资金流入。   高盛认为20号文包括两大措施：

根据20号文，外管局将在5月31日通过货币贸易外汇检测系统向银行发布企业分类信息，6月1日期分类结果生效。 

高盛认为20号文的出台“将可能在未来1-3个月里，终结中国的“融资交易”。但高盛也提出，关于外管局新政和中国银行业的实施情况，这些政策影响市场的速度，以及“发明”新融资交易的可能性，仍然存在一些不确定性。  

陆家嘴分析员在其微博文章中认为，尽管20号文有巨大影响，但融资铜的规模、展期等在2012年下半年尤其是四季度以来已经明显缩小，可以从进口数据、保税区库存等窥见端倪，主要原因不在于20号文，而在于一段时间以来的持续收紧。

对于20号文对商业银行人民币头寸的影响，根据20号文： 除政策性银行外，银行结售汇综合头寸限额计算公式为：“各银行当月结售汇综合头寸下限=（上月末境内外汇贷款余额-上月末 外汇存款余额×参考贷存比）×国际收支调节系数”。其中：中资银行的参考贷存比为75%，外资银行的参考贷存比为100%，国际收支调节系数为0.25。

外汇贷存比超过参考贷存比的银行，应在每月初的10个工作日内（初次实施应于2013年6月底前）将综合头寸调整至下限以上；银行综合头寸下限调整后，其上限随之上调相同额度。外汇贷存比低于参考贷存比的银行，原有的头寸限额保持不变，但应把握外汇贷款的合理增长，防止外汇贷存比过度波动。

陆家嘴分析员认为：  
1.这将导致各家银行买入美元。
2.银行可能增加外汇存款，收紧外币融资。央行将为此净投放货币。市场对头寸预期差距较大，中值预测300-500亿元。这一过程将抑制人民币升值。
3.同时20号文将加剧一季度以后的融资流入不可持续的态势，可能会发生支出延迟型的流出。这可能导致6月起人民币存在一定的贬值压力。  

经济影响  

在高盛的报告中提到，中国的保税区起码有51万吨铜。我们看到，在许多媒体的跟踪报道中，都将这50万吨铜所对应的市值250-300亿元作为其影响金额，并以此作为理由认为其发生坏账对银行系统和中国经济的冲击很小。  

然而，正如以上对高盛及申万模式的阐述，大量空转且循环的铜融资操作使得杠杆放大。高盛估计从2012年初开始，中国短期外汇借款中约有10%是和中国铜融资交易相关的。在2013年4月，估计中国铜融资交易占了中国短期外汇贷款总额3840亿美元（存量）中的400亿美元（存量）。  

陆家嘴分析员在微博上对这一估计提出质疑，认为这一估计没有依据。  

谈到对经济体系的影响，我们着重关注在这一模式中，贸易商、融资方和融资银行所面临的风险。  

贸易商：其风险最小，因为其所持的铜的价格已经做了套保，除非贸易商存在投机思维，否则铜价波动不会冲击贸易商。但理论上贸易商可能存在信用证无法兑付的风险。  

融资方：如高盛所言，其风险在于久期错配，即通过信用证的负债融资与获得融资后所投资的资产之间的久期错配 风险，以及其所投资的回报风险。也就是说，其风险取决于拿到融资后的投资去向。铜融资链条断裂后会不会导致其偿付问题，或者即便有能力偿付会不会遇到流动 性问题，这可能都会存在风险。我们在钢贸贷款的案例中可以看到，大部分钢贸贷款最终通过各种渠道流入房地产业，考虑到当前中国整体的融资成本承担能力，铜 融资流入房地产业的可能性并不小（华尔街见闻对中国资金流向做了探讨，详见“中国的钱去了哪里？”，“法兴解释中国的钱流向了哪里”）。  

此外，我们还看到了第一财经的相关报道所提到的有趣的内容：   和外贸套利一样，银行不是铜贸融资的资金提供方，而是通过一系列的流程和产品设计，深度参与其中，最终参与利益分成。   “套利赚的钱，一部分给银行，一部分给提供贸易流量的企业。”“所谓虚假贸易，除了贸易是假的外，其他都是真的，但要让资金从境外流进来，必须要以贸易为载体。那么，银行和铜贸商就会形成分别提供资金和贸易流量的分工。”   按照操作流程，铜贸商先从境外银行获得贷款，在境内银行存款。而这两家银行往往又是属于同一家机构，或者存在关联关系。套取资金后，银行会安排铜贸商购买其保值理财产品，或者进行其他投资。   “为了便于掌控资金，银行会要求铜贸商开立两个账户，一个账户用来融资，另一个账户用于投资，并将两个账户捆绑起来。因此，整个过程都在银行控制之中。” 

银行：主要取决于当融资方没有能力偿付时如何控制风险，这取决于银行给出融资时的保证方式。在申万模式下的 传统抵押融资方面，银行一般会有各类担保、不动产抵押等与传统信贷类似的担保方式，这种风险类似于传统的信贷风险。而在高盛模式下，融资方通过缴纳 10%-20%的保证金后申请开立信用证（可能有其他担保，陆家嘴分析员指出一般有资质开具信用证的企业都是银行有信贷资质审核的企业），在经过多次循环 后，一旦融资方没有能力偿付，银行也失去了对相应的融资铜的控制，此时银行将面临较大的风险。其在信托收据的法律关系下是否有权要求贸易商交付相关的铜或 者要求担保方（如果有的话）偿付存在法律风险，也就是说银行可能无法拍卖相应的铜以获得偿付。  

21世纪网在此前的报道中提到：   “银行对融资铜风险心知肚明，但涉铜已深，想及时抽身也抽不回来了，”一铜贸商告诉21世纪网。他分析，在目前的授信体系下，每一次信贷危机爆发，受伤的最终肯定是银行。   多位商业银行人士透露，目前银行处理融资铜主要采取“还本挂息”的方式，银行拖着被诉融资铜企业和法院一起来进行调解，基本上是1到10年的期限归还本金。   “许多做担保的朋友已经被约去谈话了，”上述铜贸商说，融资铜导致的银行坏账风险将于6月20日左右银行半年报发布时集中曝光，已经无法再隐藏了。银行一方面在做“坏账核销”，一方面在做“还本挂息”。  

此外，对于银行而言，这如果铜融资（以及其他类似的商品融资）遭到终结所引发的去杠杆化是否会引发连锁反应，这是很难预期的。高盛和陆家嘴分析员都指出，其影响取决于中国银行业的实施情况，这些政策影响市场的速度，以及“发明”新融资交易的可能性。 

对铜市场的影响  

这部分是存在激烈分歧的地方，参与各方都表达了鲜明的观点，见闻梳理一下各方的观点，以供各位读者理解。  

高盛：近一段时间以来的高盛报告都表达了看多短期铜价的观点（详见华尔街见闻此前的报道），但在这份铜融资报告中高盛建议结束看多伦铜2013年9月合约的推荐交易，理由正是未来三个月内中国铜融资交易消失的风险。  

高盛认为在其它条件不变的情况下，中国铜融资交易的全面消失，可能成为铜价，LME价差以及保税铜溢价的利空因素。  

-中国抽离保税铜，直到中国市场饱和。根据现在的市场情况，保税区铜库存将可能首先流入中国国内市场，因为沪铜价格高于伦铜，而且沪铜期货曲线处于现货溢价，而伦铜期货曲线则处于期货溢价。  
-中国进口将下跌或保持低位，这给LME库存制造了上升的压力，而5月以后，中国铜进口也可能出现下行的压力，这将导致国外多余的铜供应将转移到LME的库存里 
-LME的期货溢价情况将会放大。  

但需要注意的是，高盛依然提出了铜融资的消失存在不确定性。  

陆家嘴分析员：他质疑了高盛三个月内铜融资将会消失的时点判断的依据，他认为：  
- 铜融资结束会是一个逐渐的过程。事实上，上海保税区的库存铜自去年下半年起就开始减少，这是基本趋势，20号文的出台不会导致保税区的铜大量流出。相反， 他预计铜融资会部分专向类似铝的SWAP融资，这一旦成为主流，将会使得大部分的融资铜进一步固化。因此20号文对铜市场冲击有限。 
- 铜的收益率曲线是吸引LME库存增加的主要原因，这一趋势会继续  
- 无法完美地区分贸易融资与正常贸易，因此融资铜不可能完全消失。

美国经济学家鲁比尼（Nouriel Roubini）因准确预言本世纪的金融风暴和次贷危机而得到“末日博士”绰号。

他认为，金价从2009年初的每盎司800美元涨到2011年秋的1900美元，具备了泡沫的所有特征，价格猛涨与供需基本面脱钩。

直到今年4月，金价跌至每盎司1300美元，价格比2011年高峰期低近30%。现在，这个黄金泡沫正在破灭。  

他预计，到2015年，金价可能会跌至1000美元。  

对于为何泡沫破灭及金价为何可能跌得更多，鲁比尼有以下理由： 

1、即使在危机时期，黄金的波动性也可能很大，不是好投资。  

金融危机高峰期2008-09年，金价几次急剧下跌。信贷最吃紧的时候，投资者大量利用杠杆买入黄金，却因为由此导致的期货保证金比例上调而被迫抛售黄金。  

2、有高通胀风险的时候，黄金通常表现出色，但目前实际与预期通胀都下降，黄金还会跌。  

尽管全球央行发力宽松，通胀还是低，而且会进一步下降。基础货币是在猛增，但资金的周转率没有提高，银行以超额准备金的形式囤积流动性。  

私人与公共部门去杠杆使供过于求的局面维持不变。企业产能过剩没有什么定价权，工人因为失业率高也没有多少议价权。工资通胀低，食品通胀也不可能高。   全球增长疲弱带动商品价格下跌，全球通胀还会再跌。  

3、随着全球经济复苏，其他资产带来的收入（如股票分红）会增加，回报就更高。黄金没有这种收入。  

2009年初以来，全球和美国股市的表现就大多超过黄金。  

4、实际利率会上升，不会变为负值。  

实际利率为负时金价会高涨，但美联储和其他央行今后会因美国和全球经济前景好转而退出宽松，所以实际利率会更高。 

5、重债国可能为减债抛售黄金。 

塞浦路斯可能出售了储备的黄金，价值约520亿欧元。这引起4月金价大跌13%。  

黄金储备超过1300亿美元的意大利可能采取类似行动。  

6、黄金不是储备货币，还是凯恩斯所说的“野蛮遗迹”（barbarous relic）。  

储备货币要具备三个功能：支付、做记账单位、储值。黄金现在只有最后一种功能。  

黄金没有与生俱来的价值，主要用作对冲极不合理的恐惧和恐慌。  

其他资产也可以起到类似的对冲作用，而且那些资产如今的尾部风险比金融危机巅峰期的时候要低。  

本周黄金再次跌落1400美元，今后几天可能暂时回涨，但鲁比尼预计黄金会大幅波动，在全球经济自我修复期间下行。  

总之，淘金热潮结束了。