随着市场波动性逐渐下滑，美联储(FED)更长时间内维持低利率水平的政策立场正刺激股票和债券价格大幅上涨。美联储这一政策立场同时也引发可能会导致资产价格大幅缩水的通胀预期。

以下图表显示，MSCI明晟全球指数强劲上升，并屡创纪录新高，美银美林(Bank of AmericaMerrill Lynch)全球债券市场指数也是一路飙涨。

与此同时，随着美联储主席耶伦(Janet Yellen)说出利率会在“相当一段时间内”维持近零水平这样一番话，德意志银行(Deutsche Bank AG)汇率波动率指数所衡量的交易员对汇率波动程度的预期则大幅下降。

上图下半部分显示的，是衡量五年期普通美国国债和相同期限通胀保值国债之间收益率差的五年期两平利率的走势。

从 中可以看到，该指标在周三(6月25日)触及2.12个百分点的2013年5月以来最高水平。在截至5月的一年时间里，美国消费价格上涨2.1%，创出了 2012年10月份来的最大一年涨幅。交易员目前预计决策者在2015年6月前加息的几率为45%，高于月初时预计的35%。

苏格兰皇家银行(Royal Bank of Scotland Group)驻新加坡亚太市场策略主管Greg Gibbs说道：“鉴于汇率波动率降至纪录低点，追逐高收益率将成为市场主题，一旦有证据表明联储要提前加息，市场受到的影响可能就会相当严重。”

耶伦上周对通胀的升温表示出了不屑，称这一数据中“杂音”多。纽约联储主席杜德利(William Dudley)6月24日表示，他不会太看重2015年年中加息的预期。

美 国商务部周四公布的数据显示，美国5月美联储所青睐的价格指标(PCE)年率上升1.8%，创下2012年10月来最大升幅。该指数4月时上升1.6%。 5月核心PCE物价指数月增0.2%，年增1.5%，创下2013年2月来最大涨幅。两项指标正进一步接近美联储2%的目标。这是美联储所青睐的价格指 标。

衡量全球股市走势的MSCI明晟世界指数在过去12个月中已经上涨22%，并于上周创出了历史最高纪录。美银美林的全球债券指数按照目前的走势今年全年有望上涨8.6%，由此创出2002年以来的最佳年度业绩。

摩根大通警告通胀将卷土重来

在摩根大通(JPMorgan)经济学家的眼中，历时三年的全球通胀放缓的时代正在结束。他们的预估显示，全球5月份消费者物价上涨2.65%。

这是2012年4月以来最快增幅，也是他们对2014年底的目标。比起2月份数值高出0.6个百分点，该月份的2%是2009年11月以来最低水准。这不只是食物和能源成本而已。扣除这两项变动较大成本的通胀率在5月份仍然为2.1%。

摩根大通的国际经济学家David Hensley表示，这家美国最大银行的预感是，随着制造业走强，企业正在重拾订价能力。

Hensley说道：“我们绝对已经见到转折，现在担心通胀上扬可能是一个急转弯，但我们或许将看到这个转变出现。”

法国兴业银行(Société Générale)经济师Aneta Merkowska上周也告诉客户，“要准备要迎接美国通胀的重现。”

她预计，美联储主席耶伦到今年底就得面对扣除食物和能源后的消费者物价达2.3%的涨幅。她在报告中写道，进口价格正在触底，闲置产能减少，住宅及医疗保健成本正在回升。

Merkowska指出，如此一来，美联储可能无法先发制人地应对通胀。市场和官员们已经表明，美联储加息的时机可能落在明年中，但如果真的等到那个时候才出手，届时核心通胀率可能超过2.5%，开始紧缩的动作可能就是异乎寻常地慢了。

Merkowska认为，美联储在2004年及1999年升息，当时通胀率接近2%，她预测，联邦基金利率到2016年底会达2.5%，高于市场预估。

Renaissance Macro Research LLC美国经济部门负责人Neil Dutta指出，投资人的通胀预期并未显示外界对物价已有恐慌心理。

他在一份报告中指出，美国工资增幅虽然尚未加快，但失业率下降的速度却比预期快，银行业正在增加贷款，且租金和医疗保健变得比较贵，“在投资业，有所准备总比措手不及好多了”。

当前欧洲经济疲软，通胀持续走低，欧洲央行引入负利率甚至威胁祭出QE刺激经济（加息无期），另一边美国经济持续好转，通胀持续走高，美联储缩减 QE按部就班，并预期明年开始加息。看起来，欧元兑美元不存在不跌的理由，但实际上欧元仍然强劲，为什么呢？瑞银经济学家Paul Donovan试图作出解释：

欧元区的货币政策和美国的货币政策正在从根本上出现方向上的分化。上次美联储进入紧缩周期至今已经有10年时间了，而欧元 区利率之前也从未出现负值。现在市场讨论的侧重点是，美联储和欧洲央行是否将做得“更多”——但不同的是，美联储的“更多”是“更多的紧缩”，而欧洲央行 的“更多”是“更多的宽松”。鉴于预期和实际上都存在利率走势的背离，大部分市场参与者的直觉都认为，欧元将兑美元贬值。

（做空欧元期货的净投机性仓位不断增加）

金融市场一直预期欧元走软已经有一段时间了——但金融市场的预期一直都被证明是彻头彻尾的错误。来自欧洲央行行长德拉吉的 货币政策暗示和言论，在短期内的确导致欧元小幅贬值，但欧元汇率仍然维持在高水平。这应该怎么解释呢？为什么欧元的走势没有按照所有人预期的方向发展呢？

解释中关键的一部分是，欧元（与美元）背离的货币政策力量，正好出现在全球经济已经在发生变革的时候。简单地说，从2007年开始，全球化已经大幅倒退，全球化的倒退已经对金融市场造成了深远的影响。

全球化的倒退与国际贸易没有关系。全球出口（占全球经济的比重）当前的水平要高于2007年的水平——国际贸易已经完全恢复了。全球化的倒退发生在 国际资本流动的领域。当前国际资本流动（占全球经济的比重）大约只有危机前峰值的1/3，也只有危机前十年平均水平的大约一半。

国际资本流动的倒退，一直是由数个因素综合影响造成的。投资者，特别是银行，比危机前受到更多的监管。受监管的影响，它们就倾向于投资国内市场—— 某些情况是加强监管带来的意外结果，某些情况正是政策的直接目标。此外，一些发达金融市场政治因素影响力的上升，也吓退了国际投资者，他们很可能缺乏对外 部市场政策的理解。

当存在充裕资本流动的时候，存在经常账户赤字的经济体并不会在寻求必要的资本流入填补经常账户赤字中碰到太多问题。在全球流动的巨量资本中，总有一 部分资本不得不为了分散投资，填补部分经济体的赤字。而现在，鉴于资本流动减少成了细流，存在经常账户赤字的国家不得不更努力地做大量工作，吸引他们所需 的资本流入。粗略估计，鉴于当前资本流动只有危机前水平的1/3，因此当前寻找资本填补经常账户赤字要难三倍。

这有助于解释欧元的强势。欧洲区现在是经常账户盈余地区。美国则是经常账户赤字地区。利率的差异理论上会支持欧元走弱。但经常账户的情况却支持强势欧元。这两种力量在外汇市场发生碰撞，结果导致欧元的贬值幅度低于很多人的预期。

这个新外汇模型的意义，远不仅是发现预测欧元兑美元走势的问题。资本流动收缩意味着，流入亚洲市场的资本流入减少——这已经导致累积外汇储备的速度 放缓。资本流动收缩可能还意味着，全球资本资源的配置变得低效。全球资本流动一直不是市场关注的主题，但全球化的倒退可能已经成为过去十年最重要的经济状 况变化。

还有一个因素可能是不能忽略的，欧洲银行业过去一直是新兴市场外部融资的中介，因此欧债危机冲击欧洲银行体系，很可能是导致全球资本流动减少的重要 原因之一。这意味着，不健康（欧债危机肆虐的时候是不稳定，不是不健康）的欧洲令欧洲成为经常账户盈余地区，全球资本流动减少，以上述的逻辑支持了欧元汇 率；而健康的欧洲会增加全球资本流动，拉升欧洲政策利率水平，以欧债危机前的方式支持欧元汇率，特别是对一个健康的发达经济体来说，经常账户状况往往不是 决定其货币汇率的关键因素。

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无论是房地产市场还是股票市场，都是资金密集型市场，利率的不断调整必定会给资产价格的变化带来一定的影响。

本月11日，国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民发布了报告称全球国家房价已高于历史均值，很多地区的房价已经进入“过热状态”，虽然房市的复苏是一种可喜的发展，但过快上涨成为威胁经济稳定的主要因素，可能导致房地产市场的崩盘，呼吁各国采取矫正行动。

不过时隔仅一周，IMF总裁拉加德就做出表态，称美国可能保持低利率更长时间，至少到2015年，甚至更久。

IMF的这两番表态乍看似乎是互不相干，实际上态度却完全相反。因为IMF推荐的低利率会进一步助长房市泡沫。

下图显示了美国住房价格和长期利率之间的关系，每一个菱形所在位置代表了1987年1月至2013年12月间特定季度的房屋价格和对应时期的利率水 平。R2=0.63913表示不同日期的两个房价差异原因归结为长期利率变化的程度，即房屋价格变化有63.9%是因为长期利率。

数据来源：耶鲁及标普指数

利率既代表借方使用资金的成本，也代表贷方出借资金的回报。当利率非常低时，每年的房产开发量和市场成交量都在不断增加，成交价格也处于稳步上升 中；反之当利率处于加息通道时，开发商的开发借贷成本和购房者的购房贷款成本都在增加，从而会影响房屋开发量和市场成交量，进而影响房屋价格。

利率与房价之间的反向联系在股票价格上也能反映出来。下图为标普综指价格和美国长期利率走势之间的关系，R2=0.62667。

显然我们可以看出，低利率催生了高资产价格。上上届美联储主席格林斯潘开启了美国低利率和扩张货币政策的时代，由下图可以看出，自他1987年上位至今年 4月，美国房价上涨近150%，而更为夸张的是股市，已经是1987年的7倍多。不过从图上也可以看出在过去的二十多年里，股市经历了两次泡沫破裂，而房 市只有一次。

“无论历史的分量有多重，都比不上恐惧对人类行为的影响。”——杰里米·西格尔   

看似最糟的情况可能孕育着最佳的投资机会，失业率就是很好的证明。美国过去五十余年的数据表明，失业率越高，标普500指数的年化回报率也越高。

经济最萧条的时候，也是人们期望最低的时候。也许投资者很难想象经济萧条股市却上涨的情形，然而事实上，这样的情形比他们想象的要多。因为在最绝望的时候，哪怕经济数据取得了一点小小的进步，都会被视为利好助推股市。

这一轮牛市，是美股史上最大的牛市之一，然而很多投资者却错过了。金融博客Ben Carlson归结了两大最主要的原因：

一朝被蛇咬，十年怕井绳。上一场金融危机仍然历历在目，他们总是担心下一场崩盘很快会来临。

经济复苏欠佳，投资者不敢冒然出手。

几乎所有买了美股的投资者都曾被警告过“双重风险”——经济停滞不前和失业率居高不下。Carlson戏言，那些踏空这一轮牛市的投资者算是交学费了，因为他们没有弄明白：股市跟经济不是一回事儿。

实际上，在距离2009年美股探低仅5天之际，《华尔街日报》曾以这样一个标题和导语发文：

《出现衰退的概率有多大？》

国际经验表明，股市崩盘的话有20%的可能将使（经济）情况更遭。

那是一段风声鹤唳、草木皆兵的日子，衰退、萧条甚至崩盘等词频繁地出现在投资者的耳边，使得他们放弃了那虽然环境动荡不安却是最好的投资机会（尽管很少有人能准确地寻到底部）。

然而，看似最糟的情况可能孕育着最佳的投资机会，失业率就是很好的证明。

据美联储经济在线数据数据库(FRED)，如下为回溯至1960年的失业率(均值6.1%)：

放眼历史长河，失业率从来就没有真正稳定过。但是从图中很容易就可以发现，当前的失业率正向历史平均水平（6.1%）靠近。

Carlson整理了标普500指数在各个失业率区间的平均回报率（40%的时间里失业率是高于均值的），发现：

他还进一步细分了各失业率对应的回报率：

从反向投资上看似合情理的回报率，其内在精髓上却难以把握。一般投资者很难去想象经济萧条股市却上涨的情形，然而事实上，这样的情形比投资者想象的要多。

自1960年以来，美国先后经历了8次萧条平均的期限在一年左右。换言之，差不多平均每六年就会发生一次衰退。

然而大部分投资者都没有意识到的是，看似最萧条的时候，也是人们期望最低的时候。于是“相对而言”，成为了市场的把戏。例如，一个数据只要相对前值而言是好的，那么股市就会上涨，即使数据本身很糟糕（从绝对角度看）。

反过来也同样成立。当经济好的时候，无论数据的绝对数值有多好看，只要它没有在前值的基础上增长，股市可能就会下跌。

当然了，最佳投资机会并不常有（失业率高于9%的时间仅为8％）。在百分之22%的时间里，失业率为7-9%；47%的时间里，失业率为5-7%；百分之24的时间里，失业率低于5%。

尽管结构性失业(也即不是经济萧条造成）可能会造成失业率在连续几年都保持在较高的水平，而且也很难预测这种水平是否会持续下去。

然而投资者预期和市场前景展望的关系是可以确定的。所以，Carlson认为最好的投资时机是当资产被打压以及市场对未来期望很低时，而不是市场期望很高、资产价格大幅上升的时候。

1674年，荷兰人将纽约拱手让给英国的一年，华尔街首次证券易手也在这一年出现。

1792年，法国大革命风起云涌的一年，彼岸24家股票经纪商和商人在华尔街68号门外的一棵梧桐树下签订协议，奠定了股票交易佣金的基准。

由于北美大陆开发的特殊性，美国股市的历史不能从美国立国算起。当然，现代意义上的美国股市历史还得看最近这一百年。

底部来自瑞信衍生品策略研究的图表展示了1674年以来美国股市成长历程中的重大事件，回顾百年来每次重大市场事件，科技进步与监管引导那一双双无形的“手”也相伴左右。

因为图表空间有限，华尔街见闻保留了原图的部分缩写，比如：

     · 1938年设立的是监管场外交易的全美证券商协会（NASD）；

     · 1976年纽交所启用的是指定指令回转系统（DOT）；

     · 同在1976年，统一数据汇总系统（CTS）的法规出台，规定证券交易所所有的上市证券都记录在“汇总记录带”（consolidated tape）；

     · 1997年，因电子通讯网络（ECN）兴起而出台了委托处理规则（OHR）。

从货币市场到债券市场，从股票到原油，全球金融市场最近纷纷奏响“寂静之声”——资产价格波动性明显缺失。

全球金融市场波动低于近十年来的任何时候，业内普遍将其缘由归为官方利率水平将长时间保持在历史低位。

“价格波动是市场消化系统繁忙开工时发出的噪音。”瑞银资产波动研究专家Ramin Nakisa如此解释。“若轰隆隆的噪音越来越小，就说明市场没有了新的信息：没有冲击力促使市场震动，市场也没有方向性变化。”

下图是英国《金融时报》提供的隐含波动率（Implied volatility）表现，其更为形象地展现出资产价格波动性愈加趋向平缓的情况。

被称为“华尔街恐慌指数”的Vix指数跌至七年最低，类似的全球货币波动性指数已达到自2001年有记录以来最低。追踪全球大型经济体的花旗经济惊 奇指数(Citigroup Economic Surprise Index)创下纪录低位。摩根大通Group-of-Seven货币波动指数也创下历史新低。原油波动性至少是2007年以来的最低水平。

主要央行释放出的大规模流动性将主权债券的收益率稳定在低位，一些欧洲国家国债收益率已经降到多年未见的水平。西班牙十年期国债收益率甚至四年以来首次低于美国十年期国债收益率。随着借贷成本普遍下跌，连陷入困境的企业都能以更低的利率水平再融资。

大宗商品市场也是“一片寂静”。“自从布雷顿森林体系解体之后，我们从没见过原油市场价格如此稳定。”美银美林大宗商品及衍生品研究部门负责人 Francisco Blanch说道，“在布雷顿森林体系存在时，原油和货币价格基本是固定的。”布雷顿森林体系是二战后主要国家采用的汇率制度，其于20世纪70年代初宣 告解体。

原油市场如此稳定的其中一个原因就是石油输出国组织(OPEC)闲置产能居高不下。国际能源署(IEA)数据显示，当前其闲置产能为每日345万 桶，比2008年中期原油价格大幅震荡时的两倍还多。而随着原油价格波动性较低，航空公司之类的石油消费企业也无需使用对冲工具了，这导致期货市场成交量 下跌。

全球股市也存在波动性较低的问题。“对冲基金不再大规模押注日本股市了。”日本Myojo资产管理公司首席执行官兼首席投资官Makoto Kikuchi这样表示。

波动性的缺失反映出2007年金融危机以来央行对于金融市场和国家经济非凡的掌控能力。虽然经济灾难已经转移，但经济新闻也明显不那么激动人心了。贝莱德全球首席投资策略师Russ Koesterich表示：

一切都回归到相似的事实：良好的信贷环境、较低的违约率。甚至在美联储正逐步缩减QE的时候，货币环境都非常宽松。Vix恐慌指数告诉我们，投资者们情绪非常稳定，他们不再担心外生性冲击或者政治风险。

波动性下降的同期，全球大型银行已经削减了自营交易部门，他们对监管改革颇为不满。另外，监管机构还在近年对外汇市场利率操纵展开紧锣密鼓的调查， 许多高级交易员都在被怀疑的名单上。缺乏重量级人物的外汇市场，交易量将遭到冲击。那些举足轻重的交易员们都曾为外汇市场制造“巨大的噪音”。

当前的风平浪静能持续多久呢？ConvergEx首席市场策略官Nicholas Colas认为：

市场稳定性可不是过夜的客人。它一旦进来了，留下来的时间可能比想象的更为长久。

市场平静期越久，就越令投资者感觉恐惧。任何资产价格长时间不变动都会令人觉得不正常。缺乏波动性导致银行交易业务受损。Russ Koesterich预测：

暴风雨终将来临。只是，Vix指数不会说出究竟何时这场暴风雨才会降临。

欧洲央行上周连发“火箭炮”增加宽松措施果然让欧元区市场有了反应：西班牙、意大利、法国和比利时国债收益率均于上周末创出历史新低。

德意志银行全球信用策略负责人Jim Reid在今天发布的报告中建议，“如果有谁还怀疑这个阶段不是经济史上超乎寻常的时期”，那请看看下面三幅图表：

如图所示，法国、西班牙和意大利三国的10年期国债收益率分别跌至各自18世纪和19世纪以来的最低点。

是不是欧洲国家融资成本普遍大幅减少？上述文章提到，与欧元区边缘国家不同，以日本投资者为首的投资者已不再青睐德国中短期国债。

上个月，两年期德国国债收益率自2月以来首次低于日本同期国债收益率。许多日本投资者开始将其持有的德债转为日债，从另一个角度制约了德债的表现。

德国10年期国债收益率上周降幅相对有限。

今天欧债还带来一个意外：西班牙10年期国债的收益率甚至跌得比美国同期国债还低。

是不是西班牙的国债成了比美国国债还安全、还可信的资产？当然不是。

金融博客zerohedge认为，现在看到的只是欧洲央行新近宽松激发的最新套利活动，它没有促使欧洲的银行把欧洲央行提供的低成本资金贷给客户，而是用来套利。

对此，Reid也认为是延长了利用欧洲央行廉价资金套利交易的寿命。他提到一种担忧，即融资成本下降也不会让实体经济受益，理由有四：

1、没有书面规定要求避免银行使用欧洲央行的低成本资金增持政府债券，至少定向长期再融资操作（TLTRO）的前两年是如此。

2、只有在银行认为适合以目前水平利率向私人部门贷款时，银行中期融资成本大幅减少才可能完全影响到终端借贷方。

3、在欧元区某些地方倾向于去杠杆的环境下，信贷需求对借款利率变化的响应能力可能远低于正常水平。

4、TLTRO实际上可以视为现有LTRO延期4年，区别是贷款成本相对更低，终端成本更显而易见。现有的两轮LTRO明年2月到期时，欧洲的银行要偿还4500亿欧元，即使完全利用4000亿欧元的TLTRO，也还有500亿欧元的缺口。

摩根士丹利在最新的全球策略展望报告中以“Macro Boring, Yields Roaring”为标题，意在形容华尔街当前乏善可陈的宏观背景，以及未来潜在疯狂上涨的收益率。

也就是说，未来宏观经济会继续老调重弹，以复苏稳步增长的态势迎接一年又一年，而近来不断下跌的国债收益率将会逆转，并在未来持续飙升。

市场当前的主题有三个，首先是标普500指数，它代表着投资者对于风险的胃口，当前标普500处于历史最高点，尽管有时下跌，但股市还是不断地刷新着历史记录并创下新高，但标普只是全球股市狂飙节奏中的短短一曲，从欧洲到亚洲，投资者们的胃口似乎永远得不到满足。

第二个主题是10年期国债收益率，在美联储加息预期，经济快速增长以及华尔街整体唱多利率的因素影响下，利率依旧保持低位，尤其是在2014年呈现下跌走 势，而美国10年期国债收益率对市场产生的影响是全球性的，导致的结果便是全球的国债收益率都在下行，甚至包括欧元区的那些边缘国家。

最后一个主题是VIX波动性指数，该指数当前处于历史最低点，这也映射出全球市场难得的平静，无论我们是否在谈论汇率和利率，当前市场的波动性都太低了.

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德拉吉上周释出负利率这一大规模杀伤性武器，不少市场人士认为欧元将沦为融资货币，将继续大幅打压汇市的波动性，有分析师预测随着欧元区债券收益率已经持续在低位，债券收益率还维持在较高水国家的货币有望进一步上涨。

巴克莱（Barclays）认为，欧洲央行本次的举措进一步巩固了全球性货币宽松的环境，这刺激了套利交易，欧元将成为重要的融资货币。股市继续高歌猛进，汇市波动性继续下降依然将延续一段时间，会议后做空欧元/美元的波动率将是非常好的选择。

纽约梅隆银行（BoNYM）首席货币策略师Simon Derrick本周末表示：

欧元区外围国家债券收益率持续走低，当西班牙和美国的国债都是一个收益时，你为何还要买西班牙国债？这看上去好像意味着以欧元为目标的套利交易将不复存在了（当然欧元作为多元化外储的选项之一需求还在）。欧洲央行方面似乎本次政策在阻止银行们囤积欧元区各国的债券。不过也将加速市场上的投资者寻找收益的脚步，就像投资者们在今年2月的所作所为。

我们可以看到，今年表现最强劲的货币都是（该国国债）较美国国债收益率高出很多的货币。比如2年期巴西国债与2 年期美国国债的收益率差值达到11.24%，同时印度和美国的差距达7.82%，土耳其和美国差7.575%，南非和美国差6.815%，但相对应的是西 班牙/美国的收益率差只有8个基点。与利差一致的是汇率的走势，美元对土耳其里拉的汇率自2月以来下跌6.94%，对巴西雷亚尔跌6.4%，对印度卢比跌 5.64，对南非兰特跌4.5%，同样，欧元/美元价格与5个月前相比基本走平。

套利交易的一个特点就是会导致市场波动性越来越低，因为当越来越多的交易者涌入套利交易市场，目标货币的每一次下跌都会有更多的买家进场接盘。

西班牙10年期国债的收益率（绿线）今天已低于美国10年期国债（红线），这样的情况已4年多未见：

德意志银行经济学家Jim Reid担心德拉吉的措施虽然降低了融资成本但很难传导至实体经济，最终反而是为套利交易提供了土壤。

但考虑到当前外汇市场的波动性已经处于历史低位，投资者对此还需引起注意，见下图：

也就是说，波动性停留在低位时间越长，就有越多仓位建立，因为投资者们相信这种情况会延续下去，就像上文中提到的Derrick所说，套利交易的一个重要特性就是忽略基本面，Derrick对此表示：

一个很明显的例子就是欧洲债市和外汇市场无视了近期的欧洲议会选举可能带来的影响，货币期权市场也无视了明年英国大选的结果（卡梅伦称继续当选将就英国退出欧盟举行公投），同样，南非兰特的走势也完全不顾持续了5个月的大罢工对该国铂金工业的重大打击。

不过即便大家都意识到了市场与现实已经脱节，但这不意味着泡沫很快会破裂。事实上，我们预测因为上述的5个国家中高收益率依然存在的情况下，这个泡 沫还有进一步膨胀的空间。总之泡沫吹的越大，破裂的时候也越惨，“forewarned is forearmed”投资者们还是要做好一定准备。