高盛周五(1月20日)发布技术分析认为,美国10年国债收益率目前收益率处于关键的周线级别反转,收于2.4304%之上将开启五浪上涨,延续此前的上涨走势。 该行认为,十年期国债收益率上涨的最小目标是2.735%,进一步是3.00%。 高盛在这份分析中的结论观点是:10年国债收益率将涨至2.74%,紧接着是3.00%,下方支撑见2.30%。 2.8%~3%是市场极为关注的美债收益率点位,如果收益率升破这些点位可能引起金融市场连锁抛售反应。
比如美股上涨背后的主要推动力之一就是美国国债收益率处于低位,但如果债市收益率上升上市企业们要么能创造更高的收益率,要么股票吸引力下降,导致整个金融市场信心崩塌。 新“债王”冈拉克(Jeffrey Gundlach)近日就接连强调3.0%是关键门槛,冈拉克警告称,若10年期美国国债收益率升至3%以上,可能给美股带来麻烦,债券牛市也将终结。 此外,企业债也将遭殃,因为届时投资级企业债与高收益债流动性都将遭受明显冲击,企业融资情况将恶化。 而老“债王”格罗斯(Bill Gross)则更谨慎,他认为2.6%就是美国10年期国债的“生死劫”,收益率升破2.6%标志着三十年债券牛市的终结。 此外,美债收益率和美元的走势也息息相关。此前一个月美债收益率的回调,导致美股和其它国家之间息差收窄,抑制了美元走势,如果美债收益率重新攀升,对美元也有望形成利好。
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德银认为,特朗普交易可以分为五大阶段,在第一阶段市场关注的核心是特朗普的政策承诺,随着他即将就职,这个阶段已基本完结。如今市场开始进入第二阶段,关注焦点也将转向特朗普到底会制定什么样的政策。
当地时间上周三,特朗普举行胜选后的首场新闻发布会。德银认为,这场发布会可能就代表着“承诺阶段”(promise stage)的终结。德银在报告中称: 这个阶段威力强大,是因为它涉及可能出现的周期性刺激的转变,同时也因为市场预期未来美国的政策会与世界其他地区截然不同。 报告认为,对于第一阶段,市场普遍认为不会延续到特朗普就职之后,这是因为随后的“百天新政”会成为新的关注焦点,市场也将相应作出反应,因而在未来100天内,第二阶段——政策博弈阶段(deal-making phase)将逐渐成型。报告称: 这时,我们将可以更清晰了解财政刺激的规模,因而也能更容易判断其对货币政策的溢出效应。作出重大变革的复杂程度,可能会导致这一阶段延长,市场面临的环境也将因此更加让人头疼,特别是考虑到美联储在未看到财政政策明确之前并无太大提前采取行动的压力。 在这之后,市场将迎来特朗普交易的第三阶段:政策实施阶段(enactment phase)。 德银称,要顺利进入这一阶段,通常需要总统巧妙运用其政治资本。在过去的12位美国总统中,有9位的受欢迎程度在就职后的数月内达到顶峰并开始下滑,导致他们计划的推行变得尤为困难。 报告称,下半年将出现新政策的密集颁布,届时围绕政策的影响、乘数效应、贸易保护主义等问题,市场将会迅速反应。同时,政策实施阶段还和包括美联储主席在内的美联储关键人物换届相重合,这一点也尤为重要。 关于美联储将会更加依靠规则的说法,或者仅仅是让美联储主席解释为何货币政策会偏离基于既定规则的体系,就容易被视为鹰派观点,特别是考虑到如今货币政策宽松程度。 第四阶段将是经济影响显现阶段(economic impact phase),德银称: 经济增长的动能可能在2018年让人有最强烈的感受,同时市场也将会开始考虑这种趋势未来会维持什么样的程度以及能维持多久。通胀的上行可能出现地更加滞后,除非实施边境税导致进口价格快速攀升。 在这个阶段,我们将能更清楚地了解美联储在这一周期中收紧政策的幅度,以及美元的顶点会不会出现在2018年或者之后。 如果经济增长的确加速,市场将会大幅调整对美联储加息的预期,这也会成为影响市场的另一重要阶段。 不过“出来混总是要还的”,在通过经济刺激实现增长加速之后,将会迎来负面效果显现的时期,这就是德银认为的第五阶段:“还债”阶段(payback phase)。 德银称,财政刺激通常能推动经济增长加速,但是其后果则是当刺激减弱时增长也会相应放缓。对于金融资产价格来说,也会出现类似的情况。 总体来看,德银认为这五大阶段各自都有很明显的特征,但也会有不少重合之处。对于美元多头来说,财政刺激只是锦上添花而已。报告写道: 美联储可能会成为G10国家央行中唯一一个2017年收紧政策的,不管谁当选。即便推出GDP 1%的中等规模财政刺激,在没有重大税收改革以及边境税的情况下,也会导致美元上涨(按贸易加权的涨幅为5%)。 如果实施边境税,考虑到其对贸易、通胀以及美联储政策的影响,只会让情况更加明显。 离特朗普正式上任还有不到10天时间,市场的注意力开始更加关注特朗普上任之后,能够实现哪些竞选诺言,以及在多大程度上可以实现这些诺言。 虽然总统在外交和贸易政策等方面拥有相当大的自主权,但要具体实现竞选过程中的承诺,仍面临诸多限制因素,特别是国会共和党及民主党议员的态度尤为重要。 至于特朗普上任百日及整个2017年可以推动实现哪些政策,哪些政策必须等到2018年或之后,高盛给出了一个基于当前情况的"完整清单”:特朗普上任百日内,税改和撤销奥巴马医保将是最先得以实行的政策;然而对于此前在竞选过程中聚焦的基建和移民政策,因国会的推动意愿等原因,可能不会在2017年有太大变化,其中基建在2017年最多与税改配合,出台有关公私合营项目的政策;但贸易政策的不确定性最大,短期内特朗普的贸易政策可能更加倾向局部“精准打击”,即通过对特定品种征收反倾销关税的方式,但长期来看,贸易战的可能性并不会随着时间的推移而下降。 以下分析来自高盛: 特朗普2017年的政策议程正逐渐清晰,税改和撤销奥巴马医保或是特朗普上台后第一批要实施的政策。因为税改和撤销奥巴马医保均不需要民主党支持,通过启动用预算调整程序(译者注:启动程序后政策实施仅需要参议院简单多数同意即可通过,目前共和党控制了参议院100个席位中的52个)即可实施。 这其中,撤销奥巴马医保排在税改之前。国会3日开始新会期,参议院当天就通过一项决议,为共和党废除奥巴马医保迈出第一步。预计2月份可以正式完成撤销。但替代方案可能需要更长时间才能就位,因为新方案需要两党的共同支持才能通过。 税改将在3月底或4月快速在众议院展开。预计税改方案中仍将保留边境调节税和限制利息支出抵扣税收的条款。很可能通过限制利息支出抵税的条款,但今年出台边境调节税的概率仅有30%。 相比之下,特朗普政策的其他方面的前景更为模糊。虽然基建在选举过程中是热门话题,但目前为止国会对此仿佛并不太上心,最后非常有可能基建刺激仅限于为公私合营的项目提供税收优惠。 而贸易政策更加难以预测。特朗普作为总统确实有权力直接提高关税,且这种直接动用行政权的可能性正在上升。短期内,预计特朗普政府将更多地采用“精准打击”的方式,如对个别进口商品品种征收反倾销税。但贸易战的可能性并不会随着时间的推移而降低。 高盛还认为: 特朗普政治框架逐渐清晰但仍缺乏细节 在最近几周时间内,特朗普来年的政策框架逐渐变得清晰起来:国会的领导者们开始设置来年议程,而特朗普也开始通过各种渠道“暗示”来年的“工作重点”。但本报告的预测仅基于共和党的议事日程,因为虽然很多重点问题,如移民、贸易、基建已经开始正式进入国会讨论,但特朗普的政策意图目前还有很多不明确的地方。 此外,现在进入讨论环节的很多政策都是共和党与特朗普存在较大共识的领域,即税改、放松监管和撤销奥巴马医保。但目前仍不清楚,政策关注点转向双方存在分歧的领域时,届时双方的力量对比会发生何种变化。如果特朗普的支持率能持续提升,那最终可以让更多的共和党议员支持自己的政策主张,如果事与愿违,那特朗普后期可能在国会遇阻。 图:特朗普虽然在当选时的支持率属历届总统最低,但支持率却在快速改善 另外,国会中民主党议员有多少人愿意支持共和党和特朗普的政策议程也是个未知数。当然,有理由相信民主党会支持某些政策议题,而且在2018年参议院民主党议员选举中,有数个席位将来自于在大选中支持特朗普的州。 图:目前参议院中两党力量对比(加粗的为2018年将进行重新选举的议员) 最后需要提示的是,外部意外事件的冲击,经常会改变既定的议事日程。国内国际最新的进展情况会影响政策制定,地缘政治事件也会改变政策方向。目前的展望仅基于当前环境,未来的意外事件很可能改变展望结果。
我们将特朗普的政策议程分为三大类:一类是可以不经过国会同意直接由特朗普政府实施的政策;第二类是可以仅由国会共和党同意即可实施的政策;第三类是要求两党共同支持才能通过的政策。 特朗普可以不经国会“擅自”实施的政策 在这一大类中,特朗普最不受约束的权力就是外交政策,当然这一领域不涉及经济,因此不在本文的讨论范围之内。除外交政策外,特朗普还有三大“自主权”。 出台行政令的权力 特朗普政府上台后理论上可以“任意处置”奥巴马颁布的行政令。当然所谓任意处置要在一定的边界内进行:出台行政令必须走联邦规定的程序(有些程序要走一年以上);不能逾越国会制定的法律框架(行政令的本来目的是完善法律未明确的细节);在一些委员会和机构中被奥巴马任命的领导人将在特朗普任期内继续留任(其任期并不与奥巴马重合)。虽然有这些外部的限制,但预计特朗普一定会修改奥巴马时期颁布的行政令。 贸易方面的权力 虽然宪法规定由国会来制定贸易关税,但随着时间的推移,这一权力已经“下放”至总统。所以特朗普在美国的法律框架内,可以制定任何贸易政策,即便这些贸易政策可能违反“国际惯例”。首先,根据国会在1974年通过的《贸易法案》,特朗普有权利以贸易赤字为由,对外征收高达15%的关税,最长期限为150天。第二,如果贸易伙伴被认为采用了不公平的竞争手段,《贸易法案》还允许美国贸易代表代表总统提升关税水平。总之,法律赋予了特朗普政府不经国会同意,“单方面”提高关税的权力。 预计特朗普上台后,在贸易方面肯定会对外收紧。据CNN在去年12月份报道,特朗普过渡团队已经在考虑将关税提升5%或10%。但短期内,特朗普政府仍将采用更加传统的贸易限制措施,如对某一类别的进口商品征收反倾销税或反补贴税、通过WTO发起贸易仲裁和把中国列入汇率操作国等等。同时,特朗普在公司层面上施加压力,也有助于减轻其发起贸易战的政治压力。但公司微观层面的效果毕竟有限,其效果会随时间的推移削减,最终关税政策仍会进入议事日程。 移民政策方面的权力 总统在移民政策方面也有相当大的权力。奥巴马通过行政令的方式就让约570万非法移民免于被驱逐并可以继续在美工作。当然这种权力也是有制衡的。奥巴马行政令实际只执行了30%,联邦法庭的裁决让剩余70%“合格非法移民”失去了资格。 特朗普在竞选中声称要驱逐非法移民,但在当选后的百日新政中,特朗普仅强调了要驱逐有犯罪记录的非法移民,丝毫没有提及其它类别非法移民的“处置方式”。 至于特朗普承诺要在墨西哥边境建“长城”一事,必须要有资金支持才能实现,墨西哥墙是否能够建成取决于将在4月28日制定的联邦预算中是否包含这一项目的资金。 仅由国会共和党同意即可实施的政策 在国会参议院中,多数立法需要60票才能通过(共和党目前在参议院控制了52席)。但有三种情况是例外的(仅需简单多数51票即可通过),在未来几个月,这种例外情况将被优先利用。 总统提名的候选人 除了高院法官候选人外,其它的总统提名只需要51票即可在参议院通过。当然这也是最近才出现的变化:在2013年民主党改变这一规则之前,总统提名候选人需要60票才能通过。新规则可以缩短参议院确认候选人的时间,但是否能顺利确认,取决于被提名候选人的受争议程度。 以卡特政府为例,多数的总统提名都在正式上任后的几天内被参议院确认。因为多数候选人在大选后就已经被“非正式提名”,让相关委员会有充足时间来审查候选人和举行听证(本届参议院将在1月9日就对数个候选人举行听证)。但有些时候,候选人确认会花很长时间。在奥巴马上任时,有四位内阁候选人在一个月后才被参议院确认。如果再算上内阁以下几百个提名候选人的话,参议院可能要花数月才能完成整个政府班底成员的确认工作。 放松监管 《国会审查法案》允许国会通过简单多数的表决,来撤销新批准的监管法案。当然国会很少行使这一权利,因为行使这项权利仍需要总统的同意。这其实是矛盾的,总统不可能同意国会撤销自己提议的监管法。 但如果是新总统上任,这一规则就会发挥作用。但这一规则有时效性限制的:仅能撤销离最后一次国会开会60个立法日之内的监管法。目前这一时效性涵盖了2016年6月13日以后颁布的监管法。所以特朗普一上任,预计共和党控制的众议院就会“快马加鞭”确认需要撤销的监管法,并在1月底或2月利用这一规则撤销若干奥巴马新近颁布的监管法。 但流程一旦走到参议院,速度就会慢下来。不仅因为参议院的每项决议都需要经过最多10小时的辩论,届时参议院还有许多其他占用时间精力的事情要处理,如总统提名候选人确认、预算和税改等等。 至于具体哪些监管法将被撤销,目前仍不清楚。但预计在接下来的数周,能源和环境方案的监管法将首当其冲。 财政预算 “预算调整程序”允许在国会中占多数的政党,通过给各类委员会立法指示的方式,实现特定的财政目标。这些委员会的立法指示和财政收支目标将被“打包”进年度预算决议中,在每年的四月份由国会审议批准。 通过“预算调整程序”的预算决议,只需要简单多数即可通过,即其完全在共和党的控制之下。预算决议将包含税收和政府收入的变化、政府开支的变化和债务上限的变化。 2017年的税改大概率将通过“预算调整程序”来走,奥巴马医保中的相关政府开支的变化也是如此。共和党还有可能考虑利用该程序来解决基建资金来源,养老金改革和债务上限问题(债务上限问题将在2017年3季度重回关注视野)。 撤销奥巴马医保 共和党撤销奥巴马医保将分两步走:第一步是先在年初撤销大部分条款,然后再考虑替代方案。替代方案有可能在今年出台,更有可能要拖到2018年。在第一步当中,国会的共和党议员将使用2017年的“预算调整程序”指示负责奥巴马医保的委员会立法,废除奥巴马医保中影响财政支出的条款,如政府补贴,为补贴增加的税收等等。 税制改革 税改是2017年共和党和特朗普政府的重头戏。预计今年三季度即可通过立法,最晚四季度。但是,具体的改革落地的方案并不清晰。目前有两个大的方向:第一,共和党议员可能将公司税改从“预算调整程序”中抽离出来,因为公司税改革更容易赢得两党的共同支持,而个人税改革因为转移支付的问题,两党总会争论不休。 将公司税单独拿出来的原因是,通过两党共同支持的公司税改“药效更持久”。因为通过“预算调整程序”通过的税改在10年后必须是预算中性的(即不会对预算产生长期冲击)。但把公司税改和个人税改都通过预算调整程序来走,也并非全无优势。因为个人税和公司税是一个互动的体系,共和党并不清楚民主党会不会单独支持公司税改,而让个人税改由共和党单独决定。所以预计共和党会先试探民主党的合作意愿,但最终可能两方面的税改还是要通过“预算调整程序”来走。 此次税改将涉及四个主要方面: 一、边境调整税 预计边境调整税的通过几率约30%。边境调整税将取消美国公司进口成本的抵税,还将免除美国海外收入的税收。在6月份的时候,参议院可能会正式开始启动该税改议程,因为共和党内对该税种的支持存在分歧,最终有可能会流产。但30%的可能性毕竟比0高很多,在整个立法过程中,共和党议员和特朗普可能为推动边境调整税的实施,而向被影响的企业提供特殊照顾条款、过度措施及各种可以豁免的条件,从而促使利益各方同意对“掺水”后的边境调整税立法。 二、利息抵扣和折旧政策 虽然边境调整税通过的可能性较低,但关于利息抵扣和资本折旧的税改通过的可能性相当高。因为这方面的税改已经讨论多年,渐进的改革方案已经相当成熟。我们认为主要有三个改革方向:一是新老划断,只有新产生的债务和投资才适用新的税制;二是采用过渡期方式,在一定时间段内逐步废除旧税制,引入新税制;三是给企业一个一次性的自主选择权,选择延用旧税制或采用新税制,选择后今后不可更改。 三、海外现金汇回 关于海外汇回现金税率的改革,今年也非常有可能通过立法,预计汇回现金的税率在8%-10%,而海外再投资收益的汇回税率更低一些。 四、法定税率 预计法定税率最有可能定在25%,因为这与经合组织国家的平均水平持平,同时可以降低美国企业将税基转移到他国的动力。 基础设施建设项目 一部分的基础设施项目可能也会通过“预算调整程序”来走。传统上,这种方式大多用在一些政府直接支出的社会保障项目上,如联邦医保和各种收入补贴项目,但从未用到过基建项目上。 但特朗普政府仿佛更加倾向于通过公私合营和提供减税刺激的方式来搞基建。如此一来,某些基建项目仅需共和党同意就可以开工,很有可能还有一些基建项目会成为税改的一部分。 社会保障项目 以众议院共和党议长Paul Ryan为首的一些共和党议员对于改革社会保障项目,如联邦保险非常有兴趣。但预计最终不会有太大改观,因为特朗普在竞选过程中承诺过要保留现有体系。同时,因参议院中共和党仅有2席的微弱多数,而党内部对于此问题仍存在不小的分歧。 两党共同支持才能实施的政策 多数的立法都需要参议院绝对多数即60票的支持才能通过。一般而言,需要两党共同支持的才能通过的政策领域不确定更大,且耗时更长。也就是说,此类政策可能会在2017年进行讨论,但最终实施可能需要等到2018年或以后。 奥巴马医保的替代方案 虽然通过“预算调整程序”(仅需参议院51票即可通过)可以将奥巴马医保中的多数条款“轻易”废除,但后续的替代方案立法却更为复杂,前景较不明朗。因为替代方案关系到监管改革和预算,所以需要参议院60票才能通过,即需得到民主党的支持。 移民问题 移民问题,特别是非法移民问题是总统竞选过程中的核心议题,但在国会的公开讨论议程中目前看来还不那么重要。即便如此,目前看来国会批准更多资金用于“边境安全”不是没有可能。能否实现就要看4月份国会批准的政府开支中是否有这一项资金用途了。 除此之外,与对移民问题的其他方面目前都相当不明朗。虽然移民问题最终会有一个说法,但至少在17年,这个问题不会有太大变化。 放松监管 除了撤销奥巴马在任时的某些监管法案外,预计国会还将再进一步。特朗普的过度团队称撤销多德弗兰克法案是当务之急(详细分析可参见《【见智研究】面对多德-弗兰克法案 特朗普只能这样下手》),两院负责金融监管的委员会今年也会寻求立法放松监管。在众议院方面,金融服务委员会很可能今年年初就开始考虑放松金融监管的具体方案,最快一季度末就会对此进行投票,夏天就会进入众议院投票流程。 但在参议院层面,流程可能会更长。因为参议院需要全面考虑一个可以获得两党支持的议案,此外因为年初参议院的注意力将主要集中在审核总统提名候选人这件事上,所以监管改革正式进入参议院表决流程,可能是后半年的事情了。参议院的立法着眼点在于给小型金融机构减轻监管负担(原因详见《【见智研究】面对多德-弗兰克法案 特朗普只能这样下手》)。 最终,放松金融监管的立法最早会在2017年底或2018年出台。 距离特朗普20日正式宣誓就职已不足10日,全球瞩目特朗普上任后的美国经济何去何从?海通证券分析师姜超、顾潇啸从总统周期的角度来看美国经济走向。从历史周期来看,新总统任内第一年大多不是经济高点,特朗普或也难逃此历史规律。 海通证券指出,历史上美国总统任期第一年的经济表现,大多不及前一年。此外,新总统上任之初的经济挑战更大,更直观的体会是多数总统任期开始时失业率依旧增加。根据统计, 大选年份的经济增速趋于下行,且从统计来看, 新总统任期首年的平均增速比连任总统第二任期首年的增速低 1.2%。 这是因为,前一任第四年并不优秀的表现, 无形中帮助了继任者获得更多选票,但也正因为同样的原因,新总统上台便要面临更大的经济下行的压力。 海通证券指出,从历史上来看,美国总统四年任内后期的经济好于前期。无论是首次当选还是连任, 总统任期第二年的经济平均增速都是最低的,而后两年平均回升幅度超过 1.5%。相应地,物价则表现为先降再升。整体上,美国总统任内的平均通胀率第二年相比第一年末下滑了约 0.8%, 到第三年才开始反弹。 具体而言, 无论是消费还是投资都呈现前低后高的趋势,并且投资增速变化更明显。作为美国经济增长的最大动力, 个人消费支出在总统任期的第二年增长最慢, 而在第三年回升, 固定资产投资增速同样如此且波动趋势更明显。 就特朗普而言,或许也难逃“新总统任内第一年大多不是经济的高点”的历史定律,此外,历史上来看,放任自由的共和党也往往与更大的经济波动联系在一起。海通证券指出,
特朗普力推大规模基建, 但由于联邦政府的政策制定、通过和实施需要时间, 并且在此基础上引入私人部门投资也需要过程, 因此对经济刺激的效果大概率不会在第一年上任之初就立即显现。 美国的工业部门产能利用率15年来便一路下滑,至今仍处在低位,与此同时私人投资增速也明显放缓,甚至1 年落入负增长,因此短期内要想投资回升,还需要特朗普上台后有实质性的需求驱动,而不是仅仅靠预期。 为共和党,特朗普也主张放松市场管制、减少政府干预。 一方面有共和党占据国会两院多数席位的优势,特朗普上台之后大概率会实施大幅减税、放松金融管制,以吸引产业回流、刺激经济回升, 但另一方面, 这样的环境下经济波动是否会再度加剧,似乎又是一个不确定性。 特朗普宽财政紧货币的政策思路将导致强势美元,但其贸易战略又要求美国弱美元,目前市场只关注了前半部分,而未来我们是否会迎来特朗普统治下的弱美元时代,这个风险万万不可忽视,野村证券在近日的一份报告中分析了相关风险,将其要点总结转述如下。 “我的执政会基于两条简单的规则。美国制造,以及雇佣美国人。”(特朗普推特,2016.12.29) 从选举到当选,特朗普从来没有停止过关于贸易政策的强调。他挂在嘴边的贸易协定调整和关于惩罚性关税的恐吓决定了他是个贸易保护主义论者。让我们来看一看特朗普在2016年6月列举出的贸易计划,从中可以一窥他的决心。计划共有七条: 1 退出TPP。 2 任命有能力的贸易谈判代表。 3 找出所有违背贸易协定的行为并动用一切美国和世界法律允许的手段来停止这些行为。 4 告知北美自由贸易协定的成员国,美国希望立即对协议内容重新协商,以此来给本国员工更好的待遇。 5 引导财政部将某些国家定性为外汇价格操纵者。 6 引导贸易代表找出对中国不利的贸易案例(包括中国国内的以及在WTO范围内发生的)。 7 动用一切总统权力来弥补贸易对手方的违法行为带来的贸易争端。为此,贸易法第201和301章和贸易扩张法第232章(这些法令中提到总统有权越过议会来提高关税)将可能被运用。 这个计划之详细,尤其是还提到了贸易法的具体章节,是在特朗普的其他计划中从未出现的。由此可以看出他对贸易政策是多上心,贸易保护主义者的立场是有多坚定。从他的坚定程度来说,其实还有可能会使用一个现在还没有被广泛讨论,但将来很有可能被提起的政策,那就是弱美元政策。 特朗普正在颠覆共和党的路线 特朗普反TPP的立场世人皆知,而TPP却是由共和党一手促成的。在2015年的TPP投票中,奥巴马要求共和党人投赞成票,以至于80%的共和党议员投了赞成票,而75%的民主党议员投了反对票。更甚之,中国加入WTO也是共和党政策的产物。而特朗普一直称这个举动是“一个错误”,甚至在选举后说”从大方向上来说,我将废除(中国永久正常交易权利)”。可以说,特朗普一直在做着与现在的共和党的姿态所不相符的事。这只是他的个人行为,还是标志着共和党立场的转变呢? 现在的人可能很难把共和党和贸易保护主义联系起来,但其实在二战以前共和党一直有着贸易保护的传统。事实上,共和党创始人亚伯拉罕・林肯便是一个贸易保护主义论者。随着近年来中国的崛起,美国失去了二战以来世界贸易系统的主宰地位,因此共和党回归二战前的贸易保护立场并非没有可能。贸易保护主义的政策将会带来的最明显的后果就是贸易条款的再协商,甚至关税的改变。而这就可能延伸导致美元下跌来抵消进口税的增加,对冲美国商品竞争力下降的负面影响,新兴市场就很爱用这一招来促进出口。还有一点需要注意的是,美元现在处于15年高位(见图1)。因此,在特朗普执政初期,我们可能就能看见一些弱美元政策的端倪。 为什么说弱美元政策是贸易保护主义政策的自然延伸
在贸易政策中,外汇政策的重要性不容忽视,但目前却是被讨论较少的一块。在2016年11月30日接受采访时,即将上任的美国财政部长Steve Mnuchin在被问及是否支持强美元政策时并没有正面回答,而是说“我认为我们将把重点放在经济增长和创造劳动岗位上,这是目前优先级最高的事。”大家都知道,货币贬值对于提高本国商品的价格竞争力有显著作用。反过来说,美元若是升值,将在一定程度上削减特朗普实行的贸易政策的效果。 弱美元政策的可行性 再来看一看弱美元政策的可行性。之前美国也曾在尼克松事件和1985年广场协议中采取弱美元政策,但由于当时有贸易伙伴的协调配合,且货币政策也是顺着这个方向走,因此复制当年的路线在当今可行性并不高。反倒是这些年新兴市场国家采取的弱本币政策比较具有参考性。 虽然没有配合的贸易伙伴,甚至货币政策也常常唱反调的情况下,新兴市场国家通过资本管制、外汇市场干预、国家主权基金购买国外资产来达到弱化本国货币的效果。IMF对于13个发达国家和39个新兴市场国家在1996到2013年的研究中显示,外汇市场干预比利差更能影响汇率。甚至日本前代理副财政大臣伊藤的研究显示,作为G7成员国的日本在外汇市场干预中通过低买高卖USD/JPY在90年代赚得750亿美元。因此,一旦弱美元政策实施,并没有什么能阻止它生效。 将来的税制会对弱美元形成威胁吗 有一种说法是,由于特朗普决定减免美国公司海外资产召回的税,这可能会引起大规模的资本流入,从而对美元的需求将会增高,也就会对弱美元政策形成反面作用。 比如在2005年,这个原因引起的资本流入就使美元变得很强。但是,需要注意的一点是,从那以来美国公司所积累的大多是美元资产,甚至其中的一大部分将会一直留存在海外以便于境外投资。根据野村证券的估计,在美国企业囤积的3万亿美元的海外收入中,可能只有30%是外币资产,而只有15%会被转移回国内(甚至根据美国公司披露的海外的 外币资产占比,这些数字可能被高估了)。也就是说,对海外资产召回税的减免将不会对美元产生太大影响。 结论 1 从特朗普一直以来的立场,贸易保护主义的政策将是最有可能被付诸行动的政策。 2 由于中国的崛起和世界形势的变化,共和党可能会回归二战前贸易保护主义的立场。 3 特朗普会有很多实施贸易保护主义政策的方式,例如再协商贸易条例,或是手段较为激烈的提高进口关税。 4 考虑到美元处于15年高位,弱美元政策可能会被纳入考虑。 5 不同于广场协议,今次的弱美元政策可能会以外汇市场干预,国家主权基金设立,甚至一条推特的形式出现。 高盛分析师 David Kostin 在最新的报告中表示,今年这种资金将从债市流出并涌入股市的这种所谓“ 大轮替(great rotation)”,不仅不会发生,而且这种说法纯粹就是“忽悠”。 现在有两大领域都发生了一场“ 大轮替”,一个是美国政府的更迭,另一个就是政策面上,开始由宽松的货币政策,开始转向了刺激性的财政政策。 而有些人认为,在投资领域还将发生第三场“大轮替”,即资金正在从债市流出并涌入股市。不过需要明确的是,这已经是不少战略分析师连续第五年做出这种打脸的判断了。 Kostin 认为,尽管过去六个月收益率急剧上升,债券的市值下降。但预计2017年期间,市场的资产配置偏好会转换到股票的可能性很小。 美联储的资金流量分析显示,美国固收市场市值总计41万亿美元,包括美国国债,机构,市政和公司债券(不包括贷款)。境外投资者,金融机构,美联储和保险公司的持有量占美国债券市场的60%以上。 作为参考,美国股票市场总市值为37万亿美元(其中23万亿美元为国内流通上市股,以标准普尔500为主,为19万亿美元)。 据高盛信用策略师测算,在2016年下半年,巴克莱美国综合债券指数(Barclays US Aggregate Bond Index)的市值从20万亿美元降至19万亿美元,降幅为9000亿美元或5%,因为利率上升了94个基点至2.4%。 许多债券持有者的投资组合配置比率有限制 美联储持有4.2万亿美元的国债和政府债券,但没有市政债券或公司债券。联储的配置不会改变,因为持有股票是不允许的。同样,保险公司持有3.2万亿美元公司债券,约占其债券投资组合的70%,但险企有基于风险的资本要求,使持有权益类资产的代价很高,从而有效地阻止其债券配置的大幅转移。监管和政策的规定,限制了许多类别的投资者配置债券以外的资产的能力。 而具有在自由配置资产能力的投资者,如家庭,养老基金和共同基金,持有13万亿美元的债券,约占41万亿美元国内债券市场的三分之一。 尽管2016年下半年利率急剧上升,共同基金,养老基金,家庭的债券和股票需求,大部遵循前几季度的模式。共同基金在2016Q3继续抛股买债,这与去年股权共同基金流出和债券共同基金流入的趋势一致。养老基金仍与高盛过去七年研究中的模式一致,是股票的净卖出方。所谓家庭其实包含了所有其他未归类的债券持有者,包括非营利组织,捐赠基金和美国本土对冲基金。这一类别的债券和股票的配置,有时每季度都大不相同。 高盛经济学家预测,10年期国债收益率将在2017年年底上升至3.0%,这将在2016年下半年债券收益率上升100 个基点后,进一步降低债券市值。 而这60个基点的上升,将导致共同基金,养老基金和家庭持有的13万亿美元债券,到2017年年底缩水5000亿美元或4%。如上升100个基点至3.4%,则损失将达8500亿美元或6%。 养老基金的债券配置比率:接近过去30年最低水平 债券占家庭金融资产的19%,已经接近过去30年的最低水平。养老基金对债券的配置也接近过去30年的最低水平,收益确定型(DB)福利计划为20%,缴费确定型(DC)福利计划为6%。高盛认为,家庭和养老基金都不太可能在短期内将资产配置从债券转向股票。 共同基金的债券持有占全资产30%,与5年期,10年期和25年平均数接近。该比率在1991年达到过57%,但在2000年科技股泡沫期间跌至18%的低点。共同基金确有弃债换股的先例,但额度和频率仍有可能是有限的。
高盛发布了其对2017年的美股预测,其预计特朗普的一系列政策将主导2017年整个市场。股市将“希望”与“恐惧”并存,在冲高后回落,但全年仍然有望收涨。 在特朗普当选总统后,投资者对特朗普的希望大过了对其的恐惧,预计这种乐观的情绪将持续到2017年一季度,这也将使得标普500冲向2400点。而这种乐观情绪预计将在下半年消退,标普500将回落至2300点,比现在的点位约高出5% 日程方面,由于新总统上任及议程等因素的影响,在3月份前特朗普的政策的具体细节可能都无法为外界所知。经济学家Alec Phillips预测参众两院的预算草案发布的时间可能要到1季度末。这些草案将反映涉及税改、基建及财政政策的主要事宜。如果预测准确,3-4月间特朗普将发布其与税改、医改的支出法案细节。而到9月份,参众两院将于10月1日开始的2018年财年前发布其最终报告,许多政策细节将在此时得到最终确定。明年的最大的不确定性在于贸易领域,目前尚无法得知特朗普贸易政策的具体细节。 希望伴随着不确定性:政策和收益 自选举以来,美国政府的政策上 的不确定性已经大幅增加了,这种不确定性处在30年的最高水平,而且将保持一段时间。预计美国平均GDP增长在2017年的数字将为2.2%,而在2018年将为2%。 公司税改革及基础设施建设支持是投资者希望的主要来源。特朗普在其竞选时提出的税改计划是将联邦税由35%下降至15%。而共和党在2016年6月起草的法案的联邦税率则为20%。特朗普及共和党议员同时表达了对美国海外收入执行一次性汇回税的支持。 而对美国基础设施项目和国防方面的支持则将推动美国经济在2017年增长。预计特朗普及共和党议员提出的税改和财政刺激政策的加总将能够推升标普500调整后EPS上线推高7美元,由123美元上涨至130美元。 股票资金入净流入,债券资金净流出 在总统选举结束后,美国股票基金资金净流入激增,预计这种势头将持续到2017年1季度。而在利率方面,在2016年12月加息后,预计在2017年美联储将加息三次。 “希望”策略:景气股,国内销售股,高税率公司股
对于那些对特朗普政府报以希望的投资者而言,一下策略是值得推荐的: 1、购买景气类股票,特别是美国国内景气类股票。 2、购买标普500中以美国国内为主要市场的股票。 3、购买标普每个版块中那些被征税较高的公司,这类公司将从公司税改中获益最大。 预计在短期内,以5个月为单位的周期性表现将继续持续,这主要受更快的GDP增长、高利率水平及高通胀所驱动。而所谓的国内景气类股票主要包括银行、保险及交通类。以美国为主要市场的公司将从强势美元、财政刺激及贸易保护中获利。虽然公司税改革的具体细节仍然不得而知,但那些现在被征收高额税收的公司显然将最先从税改中获益。 一些需要“恐惧”的东西:赤字、通胀和利率 虽然对低税率及高增长将支持标普500在2017上半年攀升,但真正的魔鬼藏在细节里。“以目的地为基础的现金流量税”将降低那些净出口公司的税,同时提升那些净进口公司的税率。 另一个关键的风险在于,特朗普推行的经济政策可能导致高通胀。在美国经济已经接近充分就业的情况下,特朗普推行经济刺激政策可能导致高通胀。而债券市场的走势已经开始反映高通胀及高利率的宏观经济景观。预计通货膨胀和利率将限制2017年下半年股市增长。预计10年期债券收益率在2017年年底将升至2.75%,收益率缺口将收窄至285bp。 “恐惧”策略:低劳工成本及强资产负债表 1、购买那些拥有低劳工成本的公司股票。 2、购买一篮子(部门中性)标普500公司股票,拥有相对强的资产负债表。 对于那些担心通胀上升的投资者而言,因采取以一定比例购低劳工成本股票公司同时出售高劳工成本股票。如果债券收益率在2017年继续攀升,强资产负债表的公司表现将超出弱资产负债表公司表现。 2017年美股具体预测 1、利润 标普500的运营EPS将增长10%至116美元,调整后EPS将增长5%至123美元。投资者预期可能的公司税改革将能够使调整后EPS增长至130美元,增长率约为11%。 2、通胀及利率 核心PCE将在明年末达到美联储2%的目标,联储预计将在2017年加息3次。10年期国债收益率将上涨至2.75%。 3、估值 我们预计在未来的12个月中将会标普500将维持静态估值不变。 4、路径和目标 我们预期标普500指数将在一季度上涨9%,至2400点,但随后会回落,低于预期的税收减免及高通胀及高利率将限制股市的涨幅。2017年全年的涨幅将在5%左右,加上分红约7%。 5、回购及分红 受惠于公司将海外资金汇回,股票回购将上涨30%,股票分红同时也将在2017年上涨6%。 6、“希望”和“恐惧”策略。“希望”将主导2017年上半年的市场情绪,景气类股票的表现将主导上半年年市场,还有那些以美国国内为主要市场的公司及被征收高税的公司。而下半年,“恐惧”将主导市场情绪,投资者将聚集可能升高的通胀和利率水平。低工资及拥有强健资产负债表的公司将会跑赢大盘(反之可以做空)。 日本收益率曲线控制目标会否改变?英国何时开启退欧谈判?中国数据能否持续走强?政治风险能否继续压制欧元?这是外汇市场2017年有四大悬而未决的问题,针对这些问题摩根大通(JP Morgan)近日展开了讨论。 日元:日本政府是否会调整日债收益率曲线控制目标? 摩根大通预期日元在2017年会走高,这一预期主要基于两个原因。 首先,从公允价值模型来看,相对美日利差以及日本的经常账户盈余,日元币值存在被低估的现象;市场对美联储加息的预期自11月以来就过于激进,摩根大通认为贸易问题会在特朗普上任伊始就出现,这可能会影响美联储加息进程。 其次,现在评判特朗普政府政策的影响还为时过早,在短期内,美元兑日元汇率的关键在于日本央行是否会在明年初提高10年期日债收益率控制目标,两个因素可能会让日本央行提高10年期日债收益率控制目标,一个是担心日元贬值幅度过大,另一个则是他们无法在全球利率上升的情况下同时达到控制日债收益率和投放80万亿日元基础货币的政策目标。 图1:美元/日元市场汇率(蓝色曲线)与摩根大通模型计算汇率
英镑:究竟何时开启脱欧谈判? 英镑汇率因为11月初以来优异的经济数据和政治风险转移至欧洲大陆而走强。英国政府越晚启动脱欧,英国经济复苏可能会更快,市场上的英镑空头也更可能平仓离场。所以说英国高院在明年1月对脱欧谈判程序的判决应该会是英镑短期走势的关键因素。 如果最终判决政府可以直接启动脱欧的话,英镑将会承压,由于英国政府预计会在明年一季度末启动脱欧,如果法院判决启动脱欧需要国会同意的话就将利多英镑。由于这两种状况出现在概率差不多,所以摩根大通对英镑汇率的预期并不乐观。 欧元:终将受政治风险拖累? 欧元在2017年将面对一系列政治风险,但其实今年欧元就已经提前计入了不少这些风险。 意大利修宪公投失败后欧元没有大幅下跌,公投结果和欧元走势均与摩根大通的预期相符。但欧央行量化宽松减量却来得比摩根大通的预期早了半年,(WEEX注:欧洲央行12月9日宣布将延长购债计划9个月至明年底,但是放缓期间的购债速度至600亿欧元/月,原800亿),随后德债收益率走高、欧元下跌,摩根大通认为由于欧洲几个国家明年将面临大选,所以欧债收益率走高对欧元的支撑作用可能不大,投资者短期内还是会逢高抛售欧元。 摩根大通预计欧元明年一季度将在1.04附近震荡,但影响欧元明年1月的走势的因素主要是美联储加息预期和特朗普上任后的贸易政策等外部因素。 人民币:经济数据走强能否持续? 美债收益率走高已经将人民币汇率推至8年新低,但实际上自11月以来欧元和日元的贬值幅度更大,这使人民币的贸易加权汇率有所走高。 摩根大通认为人民币面临的关键问题是。中国PMI和工业产出数据均超市场预期,而固定资产投资数据则与市场预期一致。如果明年1月的经济数据无法继续表现出色,那么大宗商品的价格和商品货币汇率都可能走低。 对于人民币本身来说,未来中美间经济增速差异成为关键影响因素,如果中国经济恢复速度不落后于美国,则资本外流压力会减小,人民币贬值压力也会减轻。从图2可以看出摩根大通人民币名义有效汇率近期已出现反弹开始走高。 本文为美国著名智库Stratfor的年度展望,由华尔街见闻翻译,略有删减。
2017年的动荡将来自更深层次的政治势力的较量。对于发达国家,老龄化趋势和产能下降,将与技术创新和技术取代人力亦步亦趋。中国的经济增速放缓和改革则伴随着这一趋势。同时,世界正在努力应对着中国需求的缩减。尽管中国已经慢了下来,但中国显然正在改变供应链,试图生产那些曾经进口的产品。所有这些因素结合起来将对全球经济有一个重要而持久的影响,包括若干年后的国际形势。 最近超级大国美国已经感觉自己不是那么超级强大了。事实上,它已经疲惫了。受911事件影响,它过度地参与到了伊斯兰世界的战争中,现在它想要回到国内,处理家里的事情了。事实上,美国候任总统特朗普竞选的主旨就是战线收缩,即美国应该放弃其海外责任,让其他国家承担更多守卫国家的责任,美国则更专注于提升经济竞争力。 事实上,奥巴马已经开始这么做了。在奥巴马政府下,美国尝试退出中东,但这一举动其实对奥巴马不利,伊斯兰国的崛起就最好地说明了这一点。奥巴马和特朗普的区别在于,奥巴马依旧相信集体安全和贸易机制可以维护全球秩序。 无论方法是什么,对于一个超级大国而言,撤出这件事说起来容易做起来难。正如美国前总统威尔逊所说,无论你喜不喜欢,美国人将参与到世界人民的生活中。 华盛顿改变贸易关系的的尝试,也许在几十年以前是可行的,但在当下这个制造业技术进步神速,大小经济体通过供应链紧密联系起来的世界中,已经不再可行了。这意味着美国无法对北美自由贸易协定迅速作出改变。事实上,即使贸易协定可以再协商,北美各国长期来说依旧会保持比较紧密的贸易联系。 这对欧洲而言也是关键的一年。欧洲各国的大选,如德国和法国大选,以及欧元区的第三大经济体意大利大选,会互相影响,并威胁到欧元区的存在。2017年的问题是,大选将如何加速欧元区的解体。2017年无论是温和派宣告胜利,还是激进派,欧元区依然还会走向解体。 欧元区的解体将会给俄罗斯人提供良机,2017年俄罗斯将可以破坏欧元区在制裁俄罗斯上的统一性,并且其将有更多的空间去整合其在领土周边地区的影响力。随着特朗普政府试图减少与俄罗斯的矛盾,特朗普也有可能会放松制裁,并在叙利亚问题达成某种合作。但这一和解是有限度的。俄罗斯将继续加强其国防设施。美国则会继续抑制俄罗斯的扩张。 作为策略之一,俄罗斯将继续在中东扮演捣乱者与和平制造者的角色,以与西方讨价还价。目前叙利亚和平协定仍难以捉摸,随着美伊关系恶化,俄罗斯将继续接近德黑兰。不过,共同利益可能依然使伊朗维持核协议框架,阻止双方在类似霍尔木兹海峡的地方起冲突。 伊朗和土耳其的冲突将继续在叙利亚北部和伊拉克北部升级。土耳其会专注在建立自己的势力范围,包括库尔德地区,同时伊朗当然也会试图捍卫自己的势力范围。随着军事行动削弱伊斯兰国,当地各方势力对于领土、资源和影响力的争夺将更加频繁。但随着伊斯兰国的军事能力被削弱,其可能会加强恐怖袭击的技巧性,并在国外发动更多的袭击。 伊斯兰国不是唯一一个令人担忧的圣战分子,基地组织也在北非、阿拉伯半岛等悄悄重建,该组织可能会在2017年更加活跃。 原油价格将会2017年适度恢复,这部分得益于限产协议。北美页岩油的增产将会是影响沙特减产的最重要因素。 而且,就算北美页岩油复产需要时间,沙特也清楚油价的大幅回升是不太可能的。这意味着沙特明年会继续干预市场,以使经济逐渐恢复再平衡。 尽管油价回升对原油生产者是一件好事情,但它对像委内瑞拉的国家而言,未免也太少也太迟了。债务违约和必需品进口的急剧减少,引发了社会动荡。 发达国家明年将会看到市场回升,和通胀回升。这将使各国央行放弃非传统的宽松货币政策,并采取相关紧缩措施。央行向市场的撒钱的日子将走到尾声。现在的重担已经了财政政策制定者肩上,而政府支出将会取代央行印钱,成为经济增长的首要引擎。 美国收紧的货币政策和强势美元,将在2017年初影响全球经济。受影响最大的国家可能会是美元债务暴露较大的新兴市场国家。包括委内瑞拉、土耳其、南非、尼日利亚、埃及等。 受充足的流动性影响和政治因素影响,市场最近镇定下来了。但2017年,市场波动性会更大。2017年,无论是欧元区的威胁,还是贸易争端的升级,都有可能引起投资者的剧烈反应。2016年头两个月资产价格剧烈波动,2017年波动可能会发生很多这样的剧烈波动。 美国正在从全球贸易中撤离,而自由贸易的主要提倡者英国,在贸易保护主义高涨的欧元区里逐渐失去了影响力。更大的贸易协定,将被国家和区域之间的小协议取代。全球贸易总体而言会受到限制,但出口依赖型国家如中国和墨西哥,或有动力维护他们与供应商的关系,并寻找其他外部市场。 各国可能会通过各种方式改善经济。日本可能会在2017年实施改革,根据全球趋势调整其老龄化人口。在巴西和印度,反腐的努力则会继续。印度已经走上了雄心勃勃的废钞道路。2017年印度的道路将会崎岖不平,但它将为其他国家提供参考。 周二,高盛在最新报告中指出,2016年标普500指数上涨了9.5%,全年实现12%的收益率。预计2017年标普500指数能实现5%的收益率,具体来说,标普在一季度可以上涨到2400点,但年底时回落到2300点。 高盛在报告中回顾了2016年美股表现。2016年上半年,周期类股表现不如防御类股票,两者收益率相差4个百分点。然而这种情况在2016年下半年得到扭转:周期类股比防御类表现要好,收益率相差18个百分点。2016年,能源股是表现最好的板块,全年上涨27%,医疗健康是唯一负收益率的板块,下跌3%。 下表为2016年各行业板块表现情况: 2016年的收益偏离度为25个百分点,在过去30年里处于第43分位。高盛预计,今年股市的收益偏离度会增加,这意味着仔细选股,可能带来更高的投资回报。 高盛认为,标普500指数在2017年一季度可以上涨到2400点,这主要受益于企业减税刺激。不过预算上的限制会抑制税收改革和财政刺激规模。年底前标普500指数会回落到2300点一线。2016年标普500指数的收官点位是2238点。 下表为高盛对今明两年主要资产、指标的预测。其中预计标普500指数今年末2300点,明年底2400点,对应的每股收益为116美元和122美元。今年底前10年期美债收益率为2.75%,明年底为3.3%。今明两年联邦基金利率为1.4%和2.4%。 三个月前,高盛对2016年、2017年和2018年标普500指数的点位预测分别是2100点、2200点和2300点。不过特朗普意外当选总统后,由于市场预计通胀会上升、财政刺激增强,美股和美元出现一波凶猛上涨。
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January 2017
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