来源:华尔街见闻 摩根士丹利(Morgan Stanley)10月13日发布了一份40页的外汇市场前瞻报告,主要内容强调了收益率曲线陡峭化正在推升美元,这一进程仍未结束;全球市场正转向做多通胀的交易逻辑;提示新兴市场货币可能反转等基本面内容,同时附上了9个推荐的外汇交易策略及理由。 我们用较为通俗的语言做了摘要和转译如下: 收益率曲线陡峭化推升美元 美元突破了3月以来盘整形态 发达国家长期主权债发行量增加提振了整个收益率曲线的陡峭度,当然其中也少不了发达国家劳动力市场向好以及原材料价格上升持续的帮助,至少投资者们现在认为通缩的压力暂时消失了。更陡峭的发达国家收益率曲线导致低收益的货币汇率下行而美元上行,比如在过去几周里,USD/JPY涨了4%,大摩认为该货币对还有进一步上行空间。 但有趣的是发达国家收益率曲线陡峭化是伴随政策利率路径预期平缓化一起的,正常这两者应该是互斥的。有几个原因来解释这一现象: * 商品价格特别是原油价格今年的大涨; * 中国在限制USD/CNY升值,多少有提振人民币对一揽子货币的走势,所以中国输出的通缩也就更少; * 中国GDP可能比预期的更好,带领PPI很快突破至0上方; * 全球财政当局正在积极增加长期负债,下图显示欧洲几个国家发行50年超长期国债的时候,基准收益率(德国30年期国债)往往上行: 可以预期发达国家收益率曲线陡峭化进程仍未结束,主要因为: * 因为商品价格的上涨和新兴市场过剩产能在出清可能带来市场转去做向看涨通胀的相关交易; * G10央行对待货币宽松态度正在发生转向; * 比如英镑的暴跌或会让英国央行原本坚定的宽松意志发生改变,这样的预期已经大幅推升英国国债的收益率 新兴市场的资本流入将逆转 发达国家收益率曲线走峭可能对新兴市场的资本流动有深渊影响。新兴市场的收益率曲线会随着发达国家收益率曲线一同陡峭化,但需要注意的是新兴市场国家之间情况区别较大,比如经济结构,政局稳定程度,外债依赖程度等等,大摩将南非兰特(ZAR)和土耳其里拉(TRY)归为较脆弱的货币,将巴西雷亚尔(BRL)和印尼盾(IDR)归为较为强势的一类。 因为无风险资产的高估值已经导致股票和其他能带来高收益资产的价格走高,今年2月以来这一趋势导致资金流入亚洲新兴市场(除日本)的股票、债券等资产,导致这些国家货币也连带走强。 如果现在开始债券收益率集体走高,那么之前资本流入变成资本流出,收益率较高、依赖外债融资的货币可能走弱(南非兰特、土耳其里拉、哥伦比亚比索)。 两难的美联储 美联储方面,原来的“超级大鸽派”埃文斯表示加息25个基点已经在美联储内部得到了大多数人的认同。委员们开始讨论经济中产出缺口已经弥合,宽松的货币政策维持时间长,导致资本错配的风险越高。 历史经验上看,名义市场利率应该接近名义GDP的扩张速度,而当利率和收益率低于GDP的时候,金融资产价格倾向于上涨: 尽管美国可能是出于萨默斯(Larry Summers)所说的长期性经济放缓中,较低的真实利率是有必要的,但宽松货币政策也导致更多的资金进入了金融资产,导致估值更高。 所以美联储现在面临两难,加息过早过晚都存在风险,例如固定投资本来就不强劲,加息可能导致经济降速。 最近IMF的金融稳定报告显示前段时间无风险资产收益率大降,是导致股市上扬的最主要原因,而不是企业盈利因素(蓝色和黄色部分比重): 美元升值将加剧市场波动性 美元和市场波动性像是硬币的正反面:基于利差驱动,美元越贵,就让美元计价资产的成本越高,尽管去年全球美元负债增速减缓,但目前为止美元仍是市场最喜欢的“负债货币”。 全球有9.8万亿未偿还美元债务,其中3.2万亿是属于新兴市场国家的,所以在美元升值的背景下,加速偿还债务(美元回流)的可能性是存在的。所以美元的走强经常伴随整体市场波动性上升。 大摩认为过去一段时间的波动性较低,当前做多波动性应该是不错的选择。 新兴市场国家汇率统计学意义上高估 整体新兴市场实际有效汇率(Real Effective Exchange Rates,REER)根据大摩的计算已经是在2个标准差之外——基于10年滚动中值计算,这意味着新兴市场货币向相反方向移动的可能性很高,尤其是在未来12个月内,因为大摩的这一模型在1年期的预测当中发出的信号最为准确。 该模型的基本原理就是购买力平价(PPP)——可自由贸易的商品在不同的国家应该售价接近,尤其是长线来看汇价会符合这一理论。 其中,印度卢比(INR)的偏离程度最大,达到了惊人的7个标准差,墨西哥比索也比较高,但由于美国大选已经成为这个货币的主要驱动力不建议操作。 英镑有进一步下行空间 市场上做空英镑的仓位过于集中,修正反弹可能很快到来,大摩认为如果能反弹到1.26将是一个不错的再次做空价位,大摩也在这次报告中将英镑的汇率预期小幅下调,基于英国越来越临近退欧程序,大摩的经济学家认为英国有70%概率失去欧洲单一市场通行证,所以投资英国不确定性会减少英国的资本流入,同时英国到明年一季度的经济会越来越疲弱,大摩认为英镑最脆弱的时刻还未到来,对GBP/USD大摩认为今年年底目标是1.21,明年一季度会最低到达1.15阶段性低位。 不过,凡事不能只考虑一面,什么情况下英镑可能大幅走强呢? 1. 英国政府姿态软化,准许议会在退欧谈判中投票,这样的话,保留住欧洲市场通行证可能就会成为谈判中最优先的考量,这种预期起来的话,英镑可能会涨回今年7、8月的水平,即还有10%的反弹空间。 2. 英国政府可能引入私人/政府联合投资计划,这有点像中国的PPP,保证经济活动稳定发展,吸引资本持续流入,如果同时英国再寻求“软退欧”的话,英镑对美元可能升至1.30区间上沿。 如何交易? 瑞典克朗的命运与英镑紧密相连,因为瑞典对英国有巨大的贸易敞口。瑞典的经济增长前景最近几个月持续走弱,现在已经不及欧元区整体水平。如果英镑出现技术性回调,可以暂时缓解瑞典克朗的下行压力。大摩认为USD/SEK若出现回调,将是入场做多的好机会。此外大摩还做空了南非兰特、韩元和新加坡元对美元的汇率。 此外,大摩认为日元已达到转折点,后市兑美元看向110点位;仍然认为欧元将走强;新西兰经济向好,基于技术面看空纽元;另外,大摩还看空加元、匈牙利福林和南非兰特,看多俄罗斯卢布、巴西雷亚尔和挪威克朗。 更多内容如下: 1.做多EURJPY 和USDJPY (1)买入EURJPY 状态:已平仓 入场时间:2016/10/6 入场点位:115.91 平仓时间:2016/10/13 (2)USDJPY限价单 状态:持有中 下单时间:2016/10/13 入场时间:2016/10/13 目标点位:110 止损点位:99.9 摩根士丹利观点:日元已经达到转折点,将自目前点位走低,后市兑美元恐触及110关口。日本央行(BOJ)确保主权债券收益率维持在零水平,让政府有更多弹性增加支出,也令银行愿意承担更多风险。承担更多风险意味着央行印出的日元更可能转化成信贷进入实体经济,从而提升通胀预期,压低日元汇率。 主要风险是市场不再预期美联储(FED)今年加息。 2.买入USDSEK(美元兑瑞典克朗) USDSEK限价多单 状态:挂单中 下单时间:2016/10/13 入场点位:8.76 目标点位:9.50 止损点位:8.61 摩根士丹利观点:瑞典经济数据(工业数据和CPI)持续表现不佳,加上通胀开始放缓,瑞典中央不可能加息。另外,瑞典大量商品出口英国,英国退欧使得瑞典出口堪忧。 3.卖出NZDUSD NZDUSD限价空单 状态:挂单中 下单时间:2016/10/13 入场点位:0.7180 目标点位:0.6500 止损点位:0.7290 摩根士丹利观点:G10货币中,由于美元升值汇率调整最大的是纽元,此交易更多基于技术面而非新西兰经济基本面。事实上新西兰经济数据向好且乳制品价格稳定。但是,由于新西兰依赖外国资金流入,因此发达国家债券收益率走高是纽元的最大威胁。 主要风险是市场对于美联储年内加息的定价超预期。 4.买入USDKRW 1m NDF (美元兑韩国1月期无本金交割远期) 入场时间:2016/10/13纽市收盘时 目标点位:1190 止损点位:1106 摩根士丹利观点:韩国持续的低增长和制造业产能过剩,最近三星NOTE7的爆炸问题、正在进行的航运企业重组和反贪法预计将会对经济增长有重大影响。另一方面,正在走软的人民币和日元增加了韩元的竞争力和通缩压力。基于此,我行经济学家预计韩国央行在2017年中之前会有三次降息,韩国国债对美国国债的实际利差或将受到压制。同时,由于国内强劲数据、产出缺口关闭以及美联储加息预期上升,美元重回上升通道。 主要风险是美国经济数据走软或韩国出口数据走高。 5.做多AUDKRW(澳元兑韩国) 状态:已平仓 入场时间:2016/9/29 入场点位:839 平仓时间:2016/10/13纽市收盘时 摩根士丹利观点:我们关闭了此项交易并卖出KRW兑USD,详情见上一项交易。 6.买入USDZAR(美元兑南非兰特) 状态:持有中 入场时间:2016/10/13纽市收盘时 目标点位:15.50 止损点位:13.70 摩根士丹利观点:南非财政部长Pravin Gordhan被指控欺诈并将于11月2日出庭,时间恰好是财长中期预算政策讲话(10月26日)之后。同月,信用评级机构穆迪将审议对南非的信用评级,然后标普和惠誉将于12月相继进行审议。财长的中期预算政策讲话是争取国际信用评级不落至“垃圾级”的最后一搏。另外,一旦财长被捕,南非经济很可能陷入衰退,兰特兑美元汇率也会大幅下跌。 7.做空EURHUF(欧元兑匈牙利福林) 状态:持有中 入场时间:2016/9/22 入场点位:306 目标点位:296 止损点位:310 摩根士丹利观点:EURHUF将延续最近的下跌趋势。考虑到“硬退欧”概率加大、欧洲银行业的不确定性等风险,HUF最近的表现是相当不错的。 主要政策风险是匈牙利政府为减少外债而大幅削减支出和自筹经费项目。 8.做多RUBCAD(俄罗斯卢布兑加元) 状态:持有中 入场时间:2016/9/22 入场点位:2.05 目标点位:2.20 止损点位:2.05 摩根士丹利观点:RUB是我行今年首选货币之一,并推荐投资者在今年购买RUBCAD,最近油价上涨料会使得此交易持续表现优良。我行本周收紧了此交易的止损价来锁定收益。油价在7月回升之后RUB的价格变得昂贵了,我们认为RUB当前的定价是公允价格。 这与当局过去两年承诺允许RUB自由浮动相符合,意味着RUB价格的高估和低估都不会持续太久。此外,在进口改善以及石油出口疲弱的背景下,俄罗斯经常账户盈余可能会有所收窄,但是同时在过去两年外部债券大幅去杠杆减少了金融账户外流压力。 主要风险是俄罗斯的外国主权债券持有量增长至约25%,我们的资金仓位指向的新兴市场债务和股票基金中俄罗斯占比很大。油价波动仍然是此交易的风险因素,我们在做多RUB的同时卖出CAD也是为了小成本减少交易对石油价格的敏感性。 9.做多EURUSD 状态:已平仓 入场时间:2016/9/16 入场点位:1.12 平仓时间:2016/10/13 平仓点位:1.10 摩根士丹利观点:我们仍认为欧元将走强,但是美元整体上涨使得持有EURUSD多头仓位比较艰难。因此我们在1.10平仓并将逢低买入。 10.做空USDBRL(美元兑巴西雷亚尔) 状态:持有中 入场时间:2016/8/30 入场点位:3.24 目标点位:3.00 止损点位:3.40 摩根士丹利观点:BRL未来可能会大幅升值,然而我们认为即使是BRL保持稳定或温和升值也将非常具有吸引力。巴西央行当前似乎旨在降低BRL的波动性,而不是抑制外汇升值。 主要风险来自国内政治、外部经济环境和扩张的交易仓位。 11.做空CADNOK(加元兑挪威克朗) 状态:持有中
入场时间:2016/8/5 入场点位:6.46 目标点位:5.89 止损点位:6.27 摩根士丹利观点: 我们一直促进CADNOK的交易,此货币对对于油价具有免疫性。另外,加拿大经济数据疲软但CADNOK却迅速反向上涨,也使我们倾向做空CADNOK。加拿大央行近来倾向鸽派,预示着通胀将有下行风险(提示:加拿大央行会议即将在下周举行)。相反,挪威央行不会再考虑降息,其财政支出支持着国内经济发展。另外,由于美元开启上涨行情,而NOK对于风险市场更加敏感,故而此交易近来表现不佳。 当前主要风险是股市波动率的反弹或者加拿大任何经济数据的上扬。
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来源:华尔街见闻见智研究所 贝莱德近日发布了其2016年四季度的投资展望。 主要观点如下: 政策极限:美联储将缓慢的推进加息而其他主要央行已经逐渐接近了他们的宽松极限。 低回报:对跨资产的回报预期达到了危机后的最低点,但相信投资者会通过承担股市风险,选择信贷,新兴市场和另类资产的方式进行弥补。 波动性:央行的资产购买计划降低了波动性并迫使投资者承担更多的风险,但因为央行的货币政策极限变得逐渐清晰,短期的波动会上升。 风险:股票和债券的回报正在越发的相关,并可能同时下滑。然而上升的长期利率则可能是造成预期外收紧的金融环境的尾部风险。分化的美国总统选举则是最大的政治风险。中国的近期风险则在缓慢的货币贬值和出口提升中缓和。然而人民币的稳定性和债务增加依旧是中期风险。 市场:我们倾向于在美国国债上缩短久期,并选择欧元区外围国家国债。欧元区,英国和美国的投资级债券都被看好。新兴市场国家的债券具有吸引力但需要精选。新兴市场股票会进一步上行,其中分红的股票会被高收益率债券所压制,所以分红持续增长的股票会更受青睐。 政策极限 央行正在靠近其宽松的货币政策极限。 日本央行已经持有了约40%的日本国债,按照其购买速度,日本央行将在2020年拥有整个日本国债市场的2/3。日本央行已经意识到这些并开始关注10年国债收益率。而欧洲央行也面临着可购买的债券不足的问题。 央行并非完全用尽了子弹,其政策储备包括购买更具风险的资产,控制收益率曲线缓解银行压力和以长期利率为目标。进一步下调负利率的可能性依旧存在但概率很低。额外的措施可能会导致回报消失及一些预期外的结果。陡峭的收益率曲线可能导致收紧的金融环境。而负利率则会损害银行并加剧现金囤积。欧洲央行可能会进一步扩大其资产购买计划并放松其购买债券的范围。 货币政策对推进经济的效用越来越小。 随着货币政策正在到打其极限,主要经济体开始准备依靠财政政策来推动经济。 在美国大选中,基础设施建设计划被提出。而日本和加拿大则推动公共投资。而这将使财政扩张在中期支持经济发展。 未来的低回报 股票估值达到了金融危机以来的最高点。这通常令人担心,但股票相对债券的估值依旧便宜。我们用于测量股票预期与政府债券之间的缺口的指数依旧在长期平均线之上。 在过去,当市场环境拥有诸多不确定性时人们总是选择观望,然而现在的投资者选择承担风险来弥补低回报。美联储的利率常态化进程正在实现,然而金融市场却越发的不正常。 波动率 过去几年的低波动和动量策略的成功使得在这个策略上下注的人越来越多。相似的策略有超配发达国家债券和美国股票和低配欧洲股票和英镑。 在今年夏天后,这样资产的配置比例有所缓解,但依旧处在极端水平。这是短期风险的重要信号。一旦波动率上升,考虑到其极端的估值,这些配置将十分脆弱。贝莱德建议投资者注意短期风险并寻找潜在的机会,远离拥挤的交易。 极度宽松的货币政策烫平了波动性。但美联储货币政策正常化的预期可能带来剧烈的资产波动。 风险 股票和债券已经进入同步的关系,而不是之前跷跷板一样。风险在于长期利率可能上升并导致陡峭的收益率曲线。通胀来说,这对股票是好消息:预示着对经济增长的信心,与此同时陡峭的收益率曲线也意味着银行可以获得更多净息差收入。然而,长期利率的突然上涨可能损害股票,尤其是在低波动率环境下。因为配置类债券类股票是一种很流行的防御策略。股票和债券的相关性因为联储可能紧缩的预期而上升,现金则可以作为组合的有效缓冲而黄金也可以用来分散风险。 中国从贸易权重的汇率贬值中大幅受益。较弱的人民币帮助工业部门摆脱通货紧缩,支撑起其正常增长和盈利。然而从中期来看,信贷的突增和之后的下行压力以及资本外流依旧是中国的风险。 川普的当选则是可能对市场造成最大的政治风险。其他的政治风险包括意大利12月的宪法改革公投和欧盟与土耳其难民协议的解题。 政府债券 长期国债收益率将开始上升。美联储渐进的加息和日本央行对收益率曲线的控制将贯穿整个债券市场。量化宽松(QE)在欧洲和日本正在靠近极限。长期收益率会上升和收益率曲线将变得陡峭。 当前的收益率曲线陡峭化源于日本央行。而全球债券市场的互联性则引发德债和美债跟随日本债券的行动。 随着美联储进一步加息和其他央行的政策储备的耗尽,收益率曲线则会进一步陡峭。许多国外投资者购买这些被日本和欧洲央行刺激的负利率债券在过去几年拉低了美国国债的长期收益率。而国外投资者通过货币互换对冲这些交易。随着美国国债的需求增大和短期美元利率的上升,对冲成本将越来越高。 信贷 新兴市场债券在3年的资金流出后,出现了一波新的需求。可以预见,拥有稳定汇率的新兴市场债券会大幅上行。本币债券的久期会小于以硬通货(注:如美元日元)发行的债券。这会使得他们对全球长期收益率上升更有弹性。简而言之,投资新兴市场债券不仅仅是一个简单的“套利交易”。 股票 分红的股票已经达到近十年来最贵的状态。从PE来看已经偏离长期平均两个标准差,然而相对债券,股票却并不贵。 如果低利率会保持,则估值有可能进一步上升。然而并不是所有会分红的股票都将一致表现。这种情况下拥有更好的自由现金流的股票会更受青睐。 总体来讲,在全球范围内科技股和非欧元区的金融股存在机会,同时并不看好公共事业股票。在全球对收益率的渴望环境下,分红上升的公司即使在加息的状况下,依旧具有弹性。 新兴市场国家股票在过去5年的差强人意的表现后,在2016年表现强劲。而这种表现与公司利润回升一致。对新兴市场国家的资金流入是可预期的,而这将进一步强化经济体的复苏和公司盈利。新兴市场国家的估值依旧便宜并低于其长期平均水平。而在复苏早期,经常账户稳定并推进改革的国家值得关注。中国,印度和印尼存在着机会。
来源:华尔街见闻 巴克莱预计,最迟今年12月欧洲央行会宣布放宽对QE的技术性要求,并延长QE,可能明年3月宣布减少购买规模。为此该央行要向市场细心沟通,解释这不是逐步撤销QE。一旦经济预期恶化,欧央行还可能扩大购买资产范围。 本周二彭博消息引发市场对欧洲央行开始撤销QE的猜测,而巴克莱根据欧洲央行自己的经济预期判断,该央行尚未到撤销QE的时候,今年还会决定延长现有QE项目,明年会开始减少购买资产规模,同时要让市场相信这么做并非逐步撤销QE。 目前欧洲央行预计欧元区2018年的GDP平均增速和平均通胀率均为1.6%。今年12月欧洲央行更新的经济预期将预计2019年平均通胀率为1.9%。 巴克莱认为,上述预期可能考虑到了可观的货币宽松,包括每月购买资产的QE项目持续到2018年。也就是说,假如没有追加QE,欧元区通胀率不会自然而然持续回升。 如何既缩减购买资产又维系QE 巴克莱预测,如果欧洲央行的宏观预测无误,那么该央行会延长QE的实施时间,同时会放慢每月购买资产的速度。今年12月,欧洲央行会宣布改变技术参数,并将QE延长到明年3月,有可能直到明年3月才会宣布,减慢每月购买资产的速度。 如果欧洲央行如巴克莱预期明年选择让每月购买资产规模低于800亿欧元,那就需要与外界小心沟通,解释每月减少购买规模,但会长期维持QE,这种做法并不是逐步撤销QE。更坚定的QE前瞻指引可能帮助市场明确,何为逐步撤销QE。 巴克莱估算,为了达到上述2018年经济增速和通胀率目标,欧洲央行需要:
放宽QE要求势在必行 巴克莱预计,为完成到明年3月每月仍购买800亿欧元资产的目标,最迟今年12月,欧洲央行会放宽对部分QE技术性参数的要求,按可能性高低依次会:
经济预期一旦恶化 QE要怎样应对?
巴克莱对明年欧元区经济的基准预测是GDP将增长1%,通胀有下行风险。由此巴克莱预测,在明年年末可能减少购买资产以前,欧洲央行会将800亿欧元的每月购买规模延续六个月。 可如果GDP增速和通胀预期急剧下滑,仅缩减QE购买量就不够。巴克莱指出,欧洲央行还需要更“有创意”,要扩大QE购买资产的范围,可能囊括银行贷款。更重要的是,在那种情况下需要财政政策配合货币政策行动。 而对那些货币政策之外的倾增长政策来说,政治风险高企和欧元区政策缺少协作可能仍是一大阻力。 高盛用一张图告诉我们,此前30年间全球贸易的飞速发展似乎是不可持续的,全球的贸易增速正慢慢退回上个世纪50年代水平。高盛称,全球贸易的上升空间是有限的,此前增速的数次飙升只是一系列一次性事件的刺激,现在只是回归到了正常水平。 高盛经济学家Goohoon Kwon指出,对于近来的贸易放缓的另一个解释是,全球贸易只是回到了正常水平。
从历史数据来看,在上个世纪50年代初期,在经由一系列偶然事件之前,全球贸易增长和全球经济增长的比值仅略高于1。在1960-1980年,经过多边努力下的贸易改革后,该比值逐步上升至1.5左右,尤其是乌拉圭回合(1986至1994)将平均关税自1947年的35%降至6.4%。 此后,苏联的解体使全球贸易在20世纪90年代飞速发展,中国在2001年加入WTO更是使上述比例维持在2以上,即全球世纪贸易增速两倍于全球经济增速。 因此也有一种推论,全球贸易增速的飙高只是受到了一系列一次性偶然事件的推动。 高盛继续指出,这也就意味着全球贸易的上升空间有上限的。 基于结构性的问题,我们认为全球贸易的前景不甚光明,虽然它在短期内或许能够有所反弹。 亚洲贸易很可能能够在未来数年内适度恢复,这是基于经济体内部不平衡的缓解和中国去除过剩产能。此外,进一步贸易自由化发展,包括服务贸易,将促进全球贸易。然而,目前看来,亚洲过剩产能的调整,例如中国和韩国,依然进程缓慢。 此外,至少眼下来说,当前主要经济体的政治环境对继续推进全球贸易自由化或许都不容乐观。 |
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January 2017
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