交易就像是后退着走路,看来路清清楚楚,想未来模模糊糊。而市场自有其运行逻辑,顺者昌,逆者亡。岁末年初,我们简要复盘2016的来时路,并尝试着梳理未来一年的市场主线,尽管是一家之言,且算是为各位看官厘清头绪提供一些思路和参考。 一、2016市场回顾 2016年的国际市场就像一只黑色天鹅自东向西的环球之旅,年初起于东方,人民币汇率的贬值触动了全球风险情绪的敏感神经,美元就此转为下跌;年中,她飞跃欧亚大陆,翱翔在英伦上空,意外退欧使英镑携非美暴跌,美元就此开启升势;年末,天鹅君横跨大西洋,优雅降落在美利坚,川普意外当选震撼了整个国际市场,成为美元火箭蹿升的第二级助推动力。最终美元突破100重要关口,全年上涨3.6%。 虽然全年来看,美元上涨最为夺目,但前三个季度外汇市场并非是这种单一美元主题,而是受多种因素此消彼长影响,而陷入盘整。具体来看主要包括以下几个主题: 1、中国因素 年初中国股市和汇市的大幅下跌令全球市场开始担忧中国经济“硬着陆”的风险,触发了一波恐慌情绪,导致风险资产齐跌。而从二季度开始,随着中国经济数据的相对稳定,市场也开始逐步回到温和风险偏好的状态。 2、大宗商品因素 在对中国的担忧之下,而原本就苦于供需失衡的大宗商品市场更是雪上加霜,石油、矿石价格均出现明显下挫,加元、澳元、卢布等商品货币随之大幅下跌。但随着市场情绪改善,大宗商品在一季度末尾止跌企稳,而到下半年,随着供给过剩的局面明显缓和,部分品种甚至出现爆发式上涨,这对商品货币有所提振,同时也提升了通胀预期。 3、央行因素 年初金融市场的动荡使得美联储趋于谨慎,而美国经济数据的时好时坏则加剧了美联储委员的分歧,一再推迟加息,无法兑现早先“点阵图”显示的加息路径,令市场做多美元的热情逐渐消退。而直到12月份,美联储的加息才姗姗到来,将基准利率提升25基点至0.5%-0.75%. 而欧洲央行和日本央行仍然在进行非常宽松的货币政策,其中欧洲央行在3月份降息并将每月购债规模由600亿欧元扩大至800亿,而在12月将购债进一步延长至2017年底,但同时重新缩减每月规模至600亿欧元,而日本央行则在年初将存款利率降至-0.1%,随后数次对QQE的内容进行微调,并在9月推出了“收益率曲线控制政策”,但大多数时候按兵不动,因此没有成为推动市场趋势的主要力量,甚至市场往往由于预期落空而反其道而行之。但长期来说它们对于外汇市场的意义仍然重大,随着美元收益率的大涨,在各自央行持续的宽松政策下,欧元和日元对美元的利差劣势迅速扩大,因而迅速走低。 4、政治因素 尽管多数时间里2016年的市场非常平淡,但却因为两次公投类政治事件而被人铭记。英国公投将在相当长时间影响和改变欧洲的政治经济格局。而川普的当选在震惊市场之余将给美国经济和全球贸易带来深刻的影响。这两次事件是全球民粹盛行的明证,并将在未来鼓动民粹在其他地区开花结果。 二、2017年展望 展望未来一年,市场大致还将延续去年的几个主题,但在侧重和影响力上会有调整。 主题一:经济周期的收敛和货币政策的分化 关键词:再通胀、利差、汇率 本轮美元走强已近三年,三年的逻辑基本一脉相承,都是源自于货币政策的分化带来的利差的扩大。在浮动汇率的世界里,汇率和利率作为货币价格的两个方面相关性极强,货币的利差对汇率长期走势往往具有决定性的作用,而利差则取决于经济周期和货币政策。 欧美两年期国债收益率差与EURUSD汇率 2016年全球宏观经济由通缩转为再通胀,这也使本轮美元上涨有别于2014年年中至2015年一季度的美元上涨;虽然都是基于利差的扩大,但彼时美国经济一枝独秀,欧日通缩压力极大,经济周期和货币政策分化明显。而此轮上涨美国和欧洲的经济周期已经趋同,GDP、PPI、CPI同步上涨,甚至短周期的PMI指标也已经趋同。按照经济自身的逻辑,欧美2年利差在-1.5%附近后已经完全定价了未来欧美货币政策分化,并应该按照宏观经济的走向逐步收敛。 可以说若无川普总统,就不会出现11月以来这轮强美元。川普的意外当选打乱了市场原有的逻辑,市场迅速定价其未来政策对于经济产生的影响,美元利率迅速走高,曲线陡峭,两年期欧美利差达到-2%,为欧元诞生以来最高,美日、英美利差同步扩大,带动欧元、日元等非美汇率走低,经过此轮调整,相当一部分川普政策已经被定价。 因此,美元的进一步走强需要更强的推动力,要么是美国增长和通胀超预期,要么是川普政策超预期,要么其他货币如欧元调整超预期。 美国、德国、英国CPI比较 主题二:川普总统 关键词:减税、贸易保护、基建、联储主席 未来一年,市场将密切关注川普的施政情况,根据其政策的逐步实施重新审视之前定价的逻辑,并不断调整对其未来政策的预期。主要看点包括财政和贸易两个方面的政策,此外他对于下一任联储主席的提名也将可能在年末扰动市场对于联储加息预期的敏感神经。 在财政政策方面,大幅降低企业所得税已在市场预期之中,也有可能在川普执政初期得以兑现,对市场影响有限。对于扩大基建,目前市场普遍持怀疑态度,一是大规模基建需要大规模融资,联邦政府目前显然已无余力;二是美国的基建计划要经过成本收益核算,要经过市场检验;三是美国的基建成本高昂,代价巨大,历时漫长。鉴于此,川普总统在执政首年未必会下决心啃硬骨头。 我们认为川普的贸易政策是2017年最值得关注的部分,也是潜在风险最大的一环,如果真正演化为全球的贸易战,将极大地恶化风险情绪,并给全球增长蒙上阴影。川普显然已经为贸易保护做好了充分的准备,在用人上可见一斑,其目的是增加美国投资和就业,并减少美国的贸易逆差。但其不确定性在于贸易对手之间的反制与贸易摩擦的升级,尽管全面贸易战的可能性不大,但是亚洲国家可能因此面临更加严峻的出口形势,中国、韩国、日本和东南亚国家货币可能因此而承压。 最后,耶伦在2018年能否连任充满变数,目前市场认为川普可能提名的接替者,无论是John Taylor,还是Glenn Hubbard亦或Kevin Warch都较为鹰派,在今年末这个话题可能成为扰动美国利率的一个重要题材。 主题三:欧洲大选——黑天鹅再回欧洲? 关键词:勒庞 欧元 欧元区的政治风险恐将会在今年二季度先行拖累欧元,于4月末到5月初举行的法国大选将是2017年最大的“黑天鹅”风险,因为极右翼政客玛丽勒庞在法国遭受众多恐怖袭击之后正在积聚其政治生涯中空前的人气,因为她多年来一直旨在推动反移民政策。在此背景之下,令法国退出欧盟也是她的政治诉求。因此,如果她上台,对于以德法两国为基础的欧元将几乎是“一击毙命”的效果,而这样一个在近十几年来一直被看作是新时代纳粹分子的臭名昭著的人物如果成为法国总统,也彻底标志着欧洲二战之后数十年的共同价值观的崩坏。 目前市场预期勒庞上台的概率并不是很大,但2016年的英国公投和美国大选的经验表明,对于公投类的事件,基于公开数据的市场预期往往并不靠谱,而沉默的大多数是最终决定着。而随后的德国大选同样令人关注,虽然其冲击力可能不似法国大选(毕竟没有勒庞这样的人物),但默克尔如果失势也将引发市场的担忧。 主题四:大宗商品——继续反弹 关键词:通胀 我们认为2017年大宗商品有望延续2016年二季度以来的反弹走势。从需求端来看,全球经济的复苏有望带动需求温和上涨,中国虽然在淡化GDP增速的底线思维,但考虑到19大召开在即,仍需较大规模的基建投资来保持经济的合理增速。从供给端看,长达5年的商品熊市消灭了大量的产能,产能的重新恢复需要较长的时间周期。若美国的基建政策超预期落地,则对商品形成更加有力的支撑。 对于汇率来讲,商品的走强无疑会对澳元、加元、南非兰特、俄罗斯卢布等商品货币提供足够的支撑。另一方面商品走强增加了全球通胀的压力,短期看有助于美元的进一步走强,毕竟联储已经开始加息进程,年内的加息潜力比其他央行更具想象空间。 主题五:高杠杆下的经济复苏能否持久。 关键词:高杠杆、双赤字 本轮全球经济复苏与以往有很大的不同,高杠杆的状况并没有在经济衰退阶段去除,而是大部分转移到政府部门,并在之后一轮又一轮经济刺激中杠杆不断攀升,全球经济依然背负着沉重的债务负担艰难前行,这种状况在利率的上行周期会对经济的持续扩张带来阻力,债务成本的上升使得雄心勃勃的各国政府在刺激经济方面显得力不从心。美国可能过早的遭遇财政和贸易双赤字的困扰,而双赤字问题正是小布什时期美元走弱的最大推手。 综合来看,2017年全球经济(不止是美国)进一步复苏,再通胀主题有望延续。美国利率和汇率在已经充分定价的情况下能否继续强势,很大程度上取决于川普总统的新政是否真正给力。而欧洲可能是天鹅君2017年的重要一站,也有望成为进一步推升美元第三级动力。此外川普的贸易保护也极具黑天鹅的潜质,是否会演化为全球的贸易战,需要我们密切关注。
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January 2017
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