全球市场一切看起来都不那么美好：中国经济放缓、诸多市场进入技术性熊市，货币战硝烟弥漫。然而即便如此，美联储年内加息的呼声无论在联储内部还是市场都不乏支持者。如果美联储真的加息，那么最坏的情况会是如何？

Businessinsider的Mike Bird认为，美联储此时加息将成为美国金融史上最大败笔，市场或重蹈1937年覆辙。

从某种程度上而言，美国目前的经济状况以及政策走向，颇似1937年时的状况和走向。美国经济于1932年触底后，开始强劲反弹。1933年，经济复苏步伐减缓，1934年再次出现强劲复苏，实际国内生产总值增长11%。

1935和1936年，美国的经济增长仍尽头十足，提振就业增加，失业率下滑一半。到了1937年，时任美国总统的罗斯福和美联储认为，美国经济的 增长已经恢复到昔日的健康状态，并且开始担忧财政和货币刺激过于宽松。他们认为，刺激举措将会成为经济增长的绊脚石，同时还会成为通货膨胀的导火线。更为 主要的是，不管是罗斯福，还是美联储，都强烈希望美国的经济，以及货币和财政政策都能恢复正常。

1937年初，罗斯福下令进行大规模联邦支出削减。同时，政府大幅上调税收。数据显示，1937年，美国联邦税收增至54亿美元，1938年增至 67亿美元，1936年仅为39亿美元，增幅为72%。美联储则“不合时宜”的上调存款准备金率，再加上美国国债和黄金的政策调整，大衰退最终到来。

衰退从1937年5月开始，到1938年6月结束。1938年，美国实际国内生产总值下滑3.4%，失业率飙升至12.5%，1937年为9.2%。失业率直线飙升，道琼斯工业指数则在同期出现腰斩，跌幅达到49%。

1937年的衰退对经济历史而言有巨大的影响力。米尔顿·弗里德曼据此认为，货币政策在央行把控之中是造成经济衰退的普遍原因。

历史不会简单重复，但会有许多相似点。如今，在经融危机多年之后，美联储也正在试图回归货币政策正常化。然而2011年欧洲央行加息之后的欧元区衰退已经证明，在复苏不完全的情况下，经济很容易重回弱势。即便是数据更为强劲的英国央行，在加息的问题上也倾向于十分谨慎。

事实上，有许多明显的理由支持市场不希望看到美联储加息：

首先，欧元区和日本经济情况依然十分疲软，不太可能为全球需求带来更多的支撑。一旦美国需求因为加息而放缓，欧洲央行和日本央行甚至有扩大宽松的可能。

其次，美联储加息从中期来看，意味着美元将更为强势。对于那些美元债务较高的国家而言，这将导致负债成本更为高昂。一旦无力支撑将导致经济危机的传 导。耶伦自然不需要考虑印尼是不是会因为无力还债而崩溃。但是在全球化和美元是储备货币的背景之下，美国的问题不会仅限于美国。

而从美国情况来看，虽然复苏状况不错，但是距离“足够好”还是相距甚远。即便薪资水平在回升，和危机前的水平相比还是相形见绌。评判经济增长的工具之一，Divisia货币增长在美国也无明显的起色。

最重要的一点是，当下通胀毫无踪迹。油价的暴跌已经令全球许多主要经济体陷入了通缩的境地。在通胀有抬头的迹象之前，美联储过早的扣动扳机显然存在风险。

Mike Bird最后表示，如果美联储最终迈出了加息这一步，并且最终造成了金融市场的溃败，那么只能说美联储忽视了前车之鉴。

1973、1987、2001年的股市崩盘、1980年的美国衰退、1994年的债市危机、2008年的次级债危机……如果将这一些时间点联系在一起的话，不难发现，全球金融危机似乎也存在“七年之痒”。而如今，新一轮的危机似乎又近在眼前。

道富银行宏观策略师，自诩为“风险先生”的Fred Goodwin为我们带来了两张十分有意义的图片。

首先是花旗集团经济意外指数所呈现的周期性情况。目前该指数再一次处于历史高点水平，暗示未来市场情况将出现恶化。

花旗经济意外指数为投资人常用的景气指标工具，追踪的经济预测指标包括失业率、就业人数、消费者物价指数(CPI)等，并依据各经济指标的重要性给 予不同权重，可藉此观察整体经济变化情形。当经济指标实际值高于预估值，也就是优于市场预期，经济惊奇指数就会走高，反之若实际结果不如市场预期，指数就 会下滑。

第二张图则是金融市场最具有价值的“七年之痒”图。在2008年次级债引发的股市崩盘之后，这一次的危机将会从新兴市场开始么？

8月11日，人民币兑美元中间价较上个交易日下调逾1000点，下跌1.86%，创有史以来最大降幅。第二日人民币兑美元中间价再度下调逾1000点，第三日又贬值700点。

人民币突遇贬值黑天鹅，引发全球金融市场剧烈动荡。从金属到石油，多种大宗商品价格下跌。事实上，人民币大幅贬值所引发一系列连锁反应：从中概股集体下挫、汇市巨震到大宗商品价格整体下跌。

人民币贬值怎样影响全球资产

前摩根士丹利货币研究主管Stephen Jen认为，人民币贬值有掀起新一轮竞争性货币宽松的风险，未来九个月，新兴市场货币可能因此平均贬值30%-50%。他曾任在摩根士丹利期间准确预测1997年亚洲金融危机。

绝大多数大宗商品是以美元为计较单位，因此人民币贬值将会导致在中国的买家承受上行的进口成本。芝商所特约评论员寇健指出，人民币调整中间价对大宗商品有四点影响:

1.对于工业用金属期货, 比如芝商所旗下COMEX的铜(HG)铁(TIO)铝(ALI)和锌(ZNC), 在人民币调整中间价之后, 需求会增长,因汇率调整的目的是增加中国的出口, 使中国产品更具有竞争性, 从而带动整个中国经济的增长,需求的增加.

2. 对于黄金(GC)等贵金属, 调整汇率之后, 人们会更多的用贵金属保值. 从而对贵金属的需求是增加而不是减少.而且在中国调整汇率之后,市场对美国联邦储备局是否在9月份调整利率持怀疑态度. 贵金属的空头压力减少.

3.中国经济的最终发展对原油和原油产品产品的需求会增加, 但目前尚未能明显改善原油供求关系的不平衡.

4.美国农业部发出的关于世界农产品供求关系的预测不容乐观. 中国人民币汇率的调整应该不会再对低迷的农产品市场施加新的压力.

至于美债，中国减少对人民币的干预可能会导致其需求下降。Eaton Vance Management全球收益联席主管Eric Stein表示，对外汇市场较少的干预意味着中国在中期将美元兑换成美国国债的需求可能会下降。

故事还没有结束。瑞信、摩根士丹利、巴克莱等投行均认为人民币还将进一步贬值。在人民币继续贬值，以及金融市场可能再次加剧动荡的情况下，投资者如何进行避险或风险对冲呢？进入流动性较好的衍生品市场进行风险管理是一个选择。

利用衍生品市场对冲风险

芝商所合约交易量比较大，流动性充足。据芝商所（CME Group）数据，7月份芝商所总期权合约日交易量同比增长22%，电子盘交易占比升至54%。股指和金属期权合约日成交量增幅最大，利率期权合约增幅最小，但也增幅也接近20%。

利用期权核心进行风险对冲的简单策略：

期权的套期保值，即配合期货或现货的头寸，用建立的期权部位的收益，弥补期货或现货可能出现的损失，以达到锁定价格变动风险的目的。期权交易双方的收益和成本如图：

期权买入套保策略

买期权为标的对冲，用较高的成本来为标的提供保护。以股票为例，假设某投资者购买了股票，在股价为20元的时候，投资者出于某种需求想在市场规避股 价下跌的风险，若市场上有行权价为20元的期权合约，那么，可选择买入时间上相匹配的看跌期权，按照成交价格支付权利金，假设所买期权合约的权利金为 0.5元。那么投资者就通过看跌期权将股价下行的最大风险锁定。若股价继续下跌至19元或者更低，在持有至到期后，投资者都有权利按照20元的价格将股票 卖出。所以，跌的越多，在期权上行权后的收益就越大，这部分的收益与持有正股的亏损可以相互抵消，从而达到规避风险的目的。另外，买入看跌期权的操作，还 给予在股票价格上涨时仍能获利的空间，正股与看跌期权多头的组合收益类似于买入看涨期权。

期权卖出套保策略

卖出期权，用获得的权利金抵补正股的部分亏损。仍然沿用上面的例子，投资者除买入看跌期权为其持有的股票提供保护外，还可在市场上卖出看涨期权，不过，这样操作只能为股票提供部分保护。

假设所卖出的执行价格为20元的看涨期权成交价也为0.5元。在股票价格上涨时，正股获利，但看涨期权空头部位在达到损益平衡点（20.5）后开始出现亏损；正股下跌，出现亏损，看涨期权的最大收益为最开始收到的权利金。

双限策略套保

还有一种方式可以兼顾保值效果与成本，就是同时操作上面提到的两种头寸，即买入较低价位的看跌期权并卖出较高价位的看涨期权来为持有的股票保值。买 入看跌期权侧重于更全面的规避下行风险，卖出看涨期权则意在通过权利金收入减少保值成本。最终的损益图与牛市差价组合的结构类似，这种保值操作有时也叫双 限交易策略。因为投资者整体持仓的最大收益与最大风险均被控制在已知的范围内，与单纯的买入看跌期权套保相比，因为获得了成本上的优势，所以损失掉了大幅 上涨的空间；而与单纯的卖出看涨期权保值相比，在提供下行保护上进行了优化，但成本也相对提高了。应该说，三种方式并无绝对的利弊，具体如何选择应结合投 资者的实际需求。

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人民币近期贬值让一些西方人士担心，中国会向美国乃至全球输出通缩。而过往经历显示，美联储进入加息周期以后，美元都在下跌。所以如果考虑到美联储今年可能启动加息，现在倒应该考虑是不是抛售美元了。

彭博通讯社报道用以下图表展示，过去三次美联储加息周期启动的前三到九个月，美元平均上涨将近9%，而在开始加息以后，美元六个月内平均跌约6%。

摩根大通旗下基金公司的首席全球策略师David Kelly就认为，美元在美联储启动加息后必然上涨的预测不符合历史表现。美元往往在美联储真正开始加息以前就涨起来，那是因为“传闻起时买，事实出时 抛”（buy the rumor and sell the fact）的规律。

今年以来，彭博追踪美元对其他十种主要货币汇率的美元现货指数上涨6.8%。彭博调查分析师预测结果显示，到今年年底，美元兑欧元和日元将分别涨至1.06和125。

本周二中国央行下调人民币汇率中间价以来，人民币汇率两日跌逾4%，昨日尾盘拉升，跌势缓和。虽然中国央行本周接连大幅下调人民币中间价，但77%的华尔街分析师预计，美联储将于9月加息。另有8%的分析师预计美联储10月加息、11%的分析师预计美联储12月加息。

昨日华尔街见闻文章提到，法国兴业银行策略师Albert Edwards认为，无论美联储今年9月是否启动加息，美元都已经进入牛市，人民币贬值会向美国输出更多美方不愿接受的通缩。已经有迹象显示，美元对其他主要货币走强在为美国本土的通缩大潮推波助澜。

7月最新非农数据之后，市场普遍预期美联储今年加息几乎已成定局，问题是时隔九年后的首次加息时点是9月还是12月。观察股市、债市、汇率和大宗商品在此前五轮加息周期中首次加息时的表现，将可以明了美联储首次加息对于资产价格的影响。

多年的零利率以及多次量化宽松让全球固定收益市场变得志得意满，不过投资者对9年来美联储的首次加息的惊恐正在唤醒这一市场。货币政策的分化以及由此引发的汇率变动目前正主宰着全球市场。

经济走强的迹象以及金融市场泡沫再起为美联储加息铺平了道路。三个关键指标：1）就业：官方数据显示，截至2015年5月美国在此之前的12个月里创造的就业比之前13年多；2）通胀：美国通胀预期或在2015年年初由于油价崩盘而触底（参看图1）；3）工资：美国工资在平了多年之后正在上涨。

看起来美联储对经济增长低于预期的反应力度要大于高于预期。基础情景是：美联储在2015年9月或12月加息0.25％。随着美联储温和地实施紧缩政策，收益率曲线最终将平坦化。可是，这里面有风险。如果美国经济经受住了前几次加息的冲击并且金融状况没有紧缩，美联储届时可能将采取更加大胆的行动。两种情景：1）美联储加快加息的步伐，最终导致收益率曲线倒挂。2）美联储开始出售其资产负债表上4.2万亿美元的债券。此举将导致收益率曲线陡峭化。

回望美联储首次加息时的资产表现

1982年以来，美联储共经历了五轮较为明确的加息：1983年3月-1984年8月、1988年3月-1989年5月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月。

第一轮：1983.3-1984.8：加息背景：经济复苏初期；基准利率从8.5%上调至11.5%

1981年美国的通货膨胀率已达13.5%，距离超级通胀只有一步之遥。1980-81年间经济处于极端的货币紧缩状态，试图将通胀从体系中排挤出去，通胀率从1981年的超过13%降至1983年的低于4%，让美联储得以在1986年将利率大幅削减至6.75%。

第二轮：1988.3-1989.5：加息背景：通胀抬头；基准利率从6.5%上调至9.8125%

1987年股市崩盘导致美联储紧急采取政策，降息救市。由于救市及时、股市下跌对经济影响不大，1988年起通胀继续上扬，美联储开始加息应对，利率在1989最终升至9.75%。此轮紧缩使经济增长放缓，随后的油价上涨和1990年8月份开始的第一次海湾战争相关不确定性严重影响了经济活动，使货币政策转向宽松。

第三轮：1994.2-1995.2：加息背景：通胀恐慌；基准利率从3.25%上调至6%

1990-1991年经济衰退之后，尽管经济增速回升，失业率依然高企。通胀下降令美联储继续削减利率直到3%。到1994年，经济复苏势头重燃，债券市场担心通胀卷土重来。十年期债券收益率从略高于5%升至8%，美联储将利率从3%提高至6%，使通胀得到控制，债券收益率大幅下降。更加平坦的美国债券收益率曲线鼓励投资者寻求更高的海外回报，因此大笔资金流入亚洲新兴市场，这种情况直到1997年爆发亚洲金融危机才戛然而止。

第四轮：1999.6-2000.5：加息背景：互联网泡沫；基准利率从4.75%上调至6.5%

1999年GDP强劲增长，失业率降至4%。将利率下调75个基点以应对亚洲金融危机之后，当时的互联网热潮令IT投资增长，经济出现过热倾向，美联储再次启动紧缩政策，将利率从4.75%经过6次上调至6.5%。2000年互联网泡沫和纳斯达克泡沫破灭之后，经济再次陷入衰退，911事件的余波更令态势雪上加霜，美联储停止了加息的进程，并于次年年初开始了连续大幅降息的进程。

第五轮：2004.6-2006.7：加息背景：房市泡沫；基准利率从1%上调至5.25%

股市泡沫后美联储利率的大幅下降刺激了美国的房地产泡沫，2003年下半年经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头，2004年美联储开始收紧政策，连续17次将利率提高25个基点，2006年6月联邦基金利率达到5.25%。在美联储连续加息之后，另外一个泡沫--美国房地产泡沫被刺破，成为本次金融危机的导火索，美联储再次开始削减利率。

从以上五轮加息的时长来看，一般为1-2年，无论是经济过热还是互联网、房地产泡沫时期，防范通胀过高和资产价格泡沫都是加息的重要原因，因此加息政策本身就包含了引导资产价格的期望，这必然对资本市场造成相关影响。通过观察股市、债市、汇率和大宗商品在五轮加息周期中首次加息时的表现，将可以观察并了解美联储首次加息对于资产价格的影响。

一、中美股市

历史数据显示，在美联储加息前夕，美国三大股指基本仍处于上涨之中，83年、88年两轮首次加息均没有改变股市的上涨，这可能与当时美国经济的高增速有关。但在1994年以来的三轮首次加息中，美国股指中标普500和道琼斯指数在加息前后的一个月、一季度中均是下跌的，唯有代表先进科技与创新的纳斯达克指数曾实现过小幅上涨。而本次美国经济复苏，技术进步是重要原因之一。因此，总体而言，首次加息短期对股市的影响偏负面，且在加息后的体现会较为明显，长期来看，若加息节奏较缓，随着后期美国经济继续改善，对企业盈利预期回升，股市可能转好。

对中国而言，1994年以来的三轮首次加息中，上证指数在首次加息后的1个月内都是下跌的，首次加息后一季度的表现也不佳，不过这可能和中国的国内因素关系更为密切，因为在1994年、2004年时，即使美联储加息前上证指数也处于下跌之中。不过，1999年中国股市曾经在前期暴涨，在7月开始调整，美联储加息可能是催化因素之一。今年7月，包括中国在内的新兴市场股市呈现疲弱之势，而危机余波未平的中国股市仍然估值偏高，潜在风险并未消退，如果恰逢美联储加息而导致资金外流、人民币贬值预期进一步强化，对A股而言始终是一个负面因素。

二、中美债市

美国十年期国债收益率除了在2004年这一轮加息后收益率继续下跌(利率之谜)外，在其他四轮加息前后一个月、一季度10年期国债收益率基本都出现了上升，可见国债收益率对于加息的反应更为直接和显著。

2004年美国10年期国债收益率在美联储加息后不升反降的“利率之谜”背后的原因是国际大买家--中国、日本的出现，但目前国际货币体系多元化、储备资产多元化是大势所趋，中国的外汇储备也已经较为充足，在没有找到下一个大买家的情况下，“利率之谜”可能难以重演，而随着欧债通胀预期回升，欧债对于美债收益率的向下拉动可能也暂时告一段落。

中国的国债收益率数据只有2004年这一轮加息可供参考，不具有代表性，且可能是内部因素的影响：首次加息前后中国10年期国债收益率一直上升，这与中国当时向好的经济发展态势是相符的，因此美联储政策的短期冲击并不明显。不过，长期来看，如果中美利差收窄和美元升值大周期会引发资本回流，中美国债收益率的联系可能使得美国国债利率拉动中国国债利率上升，但另一方面中国在资本开放中，债市不断开放可能带来新增的潜在投资者和潜在需求。

三、汇率

历史上看，美联储首次加息前一季度美元指数会较为强势，加息前一个月以及加息后一个月、一季度走弱的情况更多，表明加息临近投资者对于美元会较为谨慎，加息后也会多数经历预期兑现后的沉寂。

虽然美元走势与美联储政策利率之间并没有固定的模式，但历史上也曾有几轮美联储加息伴随着美元牛市，因为加息周期往往伴随着经济改善。目前，美国经济的复苏虽然难以与历史情况媲美，但从短期美国与欧洲、日本、中国的经济走势和货币政策方向明显分化、长期欧洲和日本仍将受制于人口结构的老龄化与政府债务问题的角度来看，美元长期仍将保持强势。

由于1994~2005年7月人民币汇率与美元挂钩，无法从历史数据判断人民币汇率对于首次加息的反应，但参考年初美元走强时人民币汇率明显弱势，而在美元指数跌回100以下后人民币又有所升值的情况来看，若美元指数如历史情况在加息后有所走弱，那么人民币将不会面临较大的贬值压力。

四、大宗商品价格

历史上首次加息后，CRB综合指数、石油价格都较强，加息前则表现不一；黄金价格较为复杂，难以一概而论，但在最近的三轮加息中，首次加息后的一个月后价格均是下跌的，表明价格在短期承压。

在前几轮美联储加息中大宗商品的价格在加息后都有所上升，但历史上，铜、铁矿石等工业品的价格大宗商品的牛市往往是伴随着重要国家工业化崛起的步伐，我们最熟悉的这一轮便是由“中国因素”主导的，然而目前中国经济增速有所下降，而且处于转型之中的中国即便经济增速再转头向上，也更多是有服务业等第三产业带动的，而非工业，因此无论如何都难再对工业品价格形成支撑，而另一个崛起的大国目前并没有出现。这种形式下，美国经济回暖所产生的对大宗商品价格的带动作用可能会被削弱。

对黄金而言，考虑到国际黄金市场主要是以美元标价，而且美元作为目前最为通用的国际货币，其与黄金之间存在货币性上某种程度的竞争关系，在美联储加息、美元信用基础稳固、走强预期加强的情况下，金价确实会面临加息前后的短期下行压力，历史上看金价对于美联储加息的反应也较为灵敏，在加息前夕价格会承压。但长期来看，若通胀有起色，黄金的商品属性意味着金价也会受到一定带动，若通胀持续低迷，货币政策在首次加息后也难迎来进一步收紧的消息，因此金价也不会一路向下。

虽然七月中旬大宗商品价格经历了一轮集体暴跌，但这主要受到美联储加息预期的影响，6月中旬至7月上旬工业品、石油与谷物等农产品价格的分化更为符合基本面情况：中国经济放缓减少了对于工业品的需求，伊朗核谈达成一致解决了石油供应的潜在问题，北美恶劣的天气环境造成谷物价格上升。因此预计大宗商品价格在美联储加息前仍将承压，待其影响退却后，工业品与谷物价格的分化还将继续。

此外，从总体资产配置来看，风险偏好的变化影响着投资者对资产的选择。历史数据显示CBOEVIX波动率的变化滞后于美联储政策的利率，这也从侧面说明美联储首次加息往往不是美国货币政策因素、经济因素等对全球资产价格影响最显著的时候，因此至少在美联储加息初期还不用过分担心它的冲击。

市场

今年上半年，当欧元区的经济出现了轻微的复苏，经济增长和通胀都抬头的时候，

德国10年期国债收益率曾经在7周之内从极低的水平上暴涨了13倍。美国国债的期限溢价(对实际利率的涨幅高于预期这一风险的补偿)也反弹了。结果导致债券市场下挫，糟糕的流动性让这一下挫雪上加霜。自从2008-09年的金融危机以来，成交量就一直没能随着债券总量的暴涨而上升。就连中央银行家都开始对此发出不安的声音。

高悬于所有这些问题之上的是估值高企。政府债券的价格即便有所下跌依然在创纪录的水平上盘旋。信贷市场现在的相对价值比一年前好一些。发达国家股市的估值处于历史平均水平，美国股市高于均值。新兴市场国家的股票看起来处于合理水平，但并不是便宜得非买不可。有些新兴股市看起来很便宜，可这些市场的便宜通常是有原因的。

债券和货币的波动率已经上升了，股票的波动性随后也将上涨。这将对传统的债券股票分散组合提出挑战。

债券投资：跟着美联储走

美国货币政策的正常化对债券市场有什么影响？9月加息可能将冲击短久期债券。不过，长期利率的上涨应该会被对收益率感到饥渴的买家压制。我们估算，2015和2016年全球优质债券的供给缺口高达5.8万亿美元。来自类似保险公司这样的受监管持有者的需求超过了净供给量。

全球债券收益率在2015年第二季度上升，但在我们看来依然很低，尤其是德国，哪怕是从过去3年的历史来看也很低。2015年下半年债券该怎么投期权市场表明下半年纷繁复杂。我们认为，美元可能升值，美国政府债券收益率可能将上升，信贷差价将收窄。

公司债券在绝对收益率和信贷差价上升之后变得比政府债券更有价值。在投资级债券方面，我们喜欢金融、能源(管道输送)、REITs以及烟草行业的标的。投资级债券市场的关键风险：并购浪潮对信贷质量造成威胁。这一风险对高收益债券市场来说比较小，因为发行高收益债券的公司通常是被收购方，而不是收购方。盈利增长和低违约率(穆迪公司的数据显示，2015年第一季度公司债券的违约率只有1.9%，与此相比长期均值是4.4%)对公司债券也是利好。

最大的风险是：美国的期限溢价扩大。当前的溢价是0.4%远低于长期均值1.6%。历史上，期限溢价从较低水平的反弹一直很迅猛。

欧洲央行的宽松导致欧元区的债券收益率大跌，并压低了欧元。不过，如果到2016年9月目前的量化宽松计划结束时，核心通胀能稳定在1%上下，很难看出欧洲央

行会把量化宽松延长。西班牙等国的国债收益率之前较高，现在已经没有多少绝对价值。我们更看好葡萄牙的长期主权债券以及银行的次级债券。我们认为欧元终将与美元平价，不过过程中可能会有波折。对希腊退出欧元区的担心及其影响可能将反复发生。市场就像金鱼：一次只能关注一件事情，每一次轮回对市场而言都是全新的体验。

新兴市场债券

以前美联储的紧缩周期多次引发了新兴市场的债务危机。不过，现在新兴市场的处境比以前好多了，外债减少、金融市场的深度提高并且有更多弹药可用于刺激经济。如今更大的风险是：经济增长乏力。好在新兴市场以硬通货计价的债券收益率几乎达到6%，为美联储紧缩引发的价格下跌提供了一个缓冲。由于我们认为美元将对许多新兴市场货币升值，因此我们更看好新兴市场的硬通货债券，而不是本币债券。改革趋势且通胀在下降的国家，印度、中国和墨西哥，回避高通胀、贸易赤字且外债高筑的国家表现或更为出色。多年的货币宽松压制了新兴市场国家之间的分化。随着基本面因素重新成为市场的决定力量，新兴市场国家之间的分化一定会提高。

股票：最干净的脏衬衫

相对于债券，股票的估值处于合理水平。这就是为什么投资者对美联储加息感到焦虑的原因所在，尤其是对估值高企的美股。

1.加息对美股高派息、低波动板块是利空，比如公用事业、不动产投资信托和必需消费品。我们对1953到2012年间标普500指数月度数据的分析显示，这些所谓的“类债券”股票在利率下降时期每年的平均回报率高达9%，在利率上升时期回报就截然不同了。今年上半年这些板块的股价已经下跌了，但我们认为目前的估值并没有折现加息的风险。

2.加息利好银行，因为贷款增长通常会和利率同步上升。我们看好估值合理、资产负债表强健、股息和收入具备增长潜力的美国大银行。银行面临大量的监管风险，不过我们认为合规和赔偿的最糟糕情况已经过去。

3.考虑到美国的生产力下降，美国的利润率似乎高得不可持续。生产力的变化通常领先利润率。轻资产公司是不是提高了美国公司整体的利润率呢？有可能。但如果劳动力市场收紧，工人将要求加薪。对于收入增长或具有定价权的公司而言，劳动力成本上涨没关系，可是这样的公司太少了。一个潜在的双重打击：工资上涨导致利润率下降且加息步伐加快。