一、美国国内经济问题和强美元政策引发了美日贸易战

1970年代日本制造业发展迅速，日本产品迅速占领国际市场。1980年代初期，美国对日本的商品贸易赤字飙升至500亿美元。美国中西部和东北部等工业中心承担了和日本的主要竞争压力，形成了“铁锈地带”，失业率两倍于全国平均水平。这些地区的州议员在国会发起了大量对日贸易保护主义的法案，在国会形成了政策基础。另外，当时民主党在众议院占多数席，经济政策重心在重振铁锈州的基础工业并且得到了商业人士的支持。

在一定意义上，贸易战的起因还在于里根内阁的强美元政策。从1980年代初美国劳动力市场持续改善，但在1985年前后陷入停滞。当时经济学界认为汇率问题是美日贸易失衡的主因，虽然里根政府初期拒绝干预外汇市场，但汇率问题的压力在国会迅速积累。1985年，国会以压倒性多数通过了贸易保护主义的“丹佛决议案”。几个月后，民主党主要领导人在国会集结并发起了加收25%关税的贸易战法案。

尽管1985年达成广场协议后强势美元的局面已经扭转但对贸易的影响较为滞后，美日冲突仍在加剧，两国制造业的竞争转向了军事产业。

一方面，美国的高技术制造业面对与日本的竞争压力，自然地转向了高利润且多数量的国防采购合同，因此在1987年美国军费支出增长放缓后，美日贸易竞争问题骤然加剧。另一方面，美日高技术制造业分工引发了美国的国家安全问题，强势美元使得许多国防产品的部件生产被转包给日本企业，日本高技术制造业出现军事化倾向，最终引发了华盛顿的国家安全问题担忧。

1987年披露的东芝—哥尼斯堡事件，即东芝非法向苏联销售高技术国防产品，华盛顿认为潜在损失可达300亿美元。在美国为日本承担了大部分国家安全和能源保障支出的情况下，这一事件强化了国会的反日情绪，也促使美日贸易战升级。1987年，里根对日发起了二战后美国首例贸易制裁，贸易战升级。一年后国会以压倒性多数通过了包含超级301条款的1988综合贸易法案。

二、美国采用综合性政策来应对美日贸易失衡

（一）推动美元贬值的广场协议。广场协议的计划是西方五国（G5）推动美元贬值10%-12%，而日本央行原定的日元升值目标是200日元/美元，但是情况很快失去控制。到卢浮宫协议时期，日元已经升值到150日元/美元。1987年10月的“黑色星期一”之后，日元升值到120日元/美元。

（二）通过多边协议为美日双边谈判制造筹码。例如，美国曾利用反倾销规则作为1986美日半导体行业谈判的有效砝码。又如，在1961和1962年美国于GATT会议达成棉纺织品国际贸易短期及长期协议后，又于1962和1963年迅速与日本达成日美棉纺织品短期及长期协议。

（三）个案谈判。美国贸易代表处根据行业调查，与日本就日本单方市场开放为目的进行定期或特别日程的谈判。

（四）系统性全行业的市场开放。随着1980年代美国电信业贸易逆差从5600万美元激增至6.08亿美元，在1985年1月的里根—中曾根峰会上，美日共同启动了就电信、电子产品、医疗设备与药品和木材四个行业的对话，要求日本单方移除进口壁垒。4月，日本首相中曾根公开承认日本在贸易中的不公正行为并允诺开放市场。

（五）自愿出口限制及自愿扩大进口。美国以国会法案为砝码施压，让日本在纺织品、钢铁、电视和机床等行业都曾实行自愿出口限制，同时进行工厂转移和产业升级。例如，日本在纺织品行业曾实行自愿出口限制并将工厂向中国和东南亚转移，随后又以自愿限制汽车行业出口来缓解贸易冲突。

（六）301及超级301条款。该条款是来自1974年贸易法第301条和1988综合贸易法案的加强性补充，允许美国贸易代表处就私营部门的申诉展开调查，并以总统权力内一切合宜可行的方式，包括贸易报复，来处理案件。301条款及超级301条款为美国贸易谈判者创造了砝码，例如超级301条款是日本接受美日结构性障碍协议的重要砝码之一。截至1989年，美国贸易代表总计向日本发起了24例301条款案件调查，几乎均使得日本政府做出相应让步（见表2）。

（七）GATT争端解决机制。GATT条款第23条允许国家针对违背GATT条款的其他国家要求改正和赔偿。美国常以日本违反GATT条款为由发动301条款案件调查，并最终要求日本让步。例如，1987年，一项中低额度的日本农业进口配额GATT争端解决调查曾得出日本牛肉配额不合理的结论，再次引发了两起301条款调查，最终美贸易代表以违反GATT条例为根据要求日本中止牛肉和橘类的农业进口配额。

（八）美日结构性障碍协议。1980年代后期，美国将注意力转向影响两国经贸关系的结构性因素。美国与日本就消除美日间的结构性贸易障碍达成协议。协议旨在推动日本在反垄断法、专利法、定价机制等方面改革，以放松对进口商品以及外国企业的歧视性待遇，同时废除了阻碍外国企业进入日本市场的《大店法》。

三、八十年代美日贸易关系与中美经贸现状的异同

（一） 相似之处

首先，“使美国伟大”是根植于权力平衡理论中的中美根本冲突所驱动的，带有战略性目的。美国的“单极化”倾向有长期的趋势性，势必会与地域一级强国间形成冲突。

其次，美日贸易战爆发于日本制造业的鼎盛时期，1980年代美国对日本贸易逆差占美国逆差超过40%。而中国同样也经历了制造业强势崛起和国际贸易的迅速增长，美国对中国的贸易逆差占美国贸易逆差的接近50%。此外，前15年中美在全球价值链都处于合作分工关系，但是中国致力于全球产业链上行，而特朗普强调制造业就业岗位，中美的合作关系被削弱，竞争关系正在加强，这与1980年代日本产业升级时与美国的贸易关系类似。

再次，里根政府和特朗普政府都处于强势美元的大背景下。虽然特朗普并不希望美元走强，但他推行的减税、增加政府开支等扩张性的财政政策很可能带来美国利率和汇率的走高。强势美元将加剧美国的经常项目不平衡。里根通过广场协议改变了美元强势的局面，但特朗普很难再达成类似的国际货币政策协调，因此很可能通过贸易战的方式疏导贸易赤字压力。

最后，1980年代后期美国和日本高技术制造业的分工与竞争关系引起美国政府的国家安全问题担忧。例如，在半导体产业，里根政府也曾因国家安全问题禁止日资在美国的投资并购。目前，国家安全问题在美国成为越来越重要的议题。2017年初白宫发布报告，表示半导体产业影响国防供应链的稳定安全，并受到中国产业政策的压力。因此，特朗普政府很可能对国防相关行业将实行保护性的产业政策，从而与中国发生更多贸易摩擦。

（二）不同之处

首先，当前和1980年代的经济形势和民意基础完全不同。美国从1980年代以前几乎没有经常项目赤字到里根政府时期经常项目赤字超过GDP 的3%，美国无论是业界、学术界还是政策圈都很担忧。尤其是制造业大量从“铁锈地带”等老工业区撤离，许多州面临就业压力，同时强势美元引发商业社会的不满，在国会形成压力，从而引发了对日贸易战。三十年过去，无论是业界还是政策圈都已经对产业转移和国际分工有了全新的认识，加上当前美国的劳动力市场达到充分就业，经常项目赤字也远低于历史高位。尽管特朗普的重商主义情结赢得一些蓝领工人的支持，但商业社会总体很反对贸易战，学术界更是连连批评特朗普的政策，贸易战难以获得民意基础。

其次，特朗普面对的国际贸易秩序完全不同。1980年代还没有WTO，国际贸易规则相对松散，许多单边贸易行为没有得到约束。但30年来国际贸易秩序已经建立完整，各国间贸易运行在WTO的基本框架之下，单边的贸易保护行为受到WTO的规则的约束，也会给予对手反击的理由。因此，相比起里根时代，许多单边贸易措施例如301条款等已经不符合WTO规则，特朗普实行贸易保护措施挑战国际贸易秩序的成本和约束要高得多。

最后，中国与日本的政治情形完全不同。美国在美日贸易战中占据了全面主动的地位。美日间有特殊的军事同盟关系，日本在安全领域依附于美国，因此日本在国际谈判中以不损害日美关系为底线，一旦美国触发或威胁触发贸易战法案，日本的表现为迅速妥协。此外，日本国内的政治制度有特殊性，缺乏顶层行政领导力，强权部门难以形成合作反而形成制衡，在国家级经贸政策这样重大复杂问题的谈判上表现被动，将日本在与美国的贸易冲突中置于不利的位置。中国在国际政治上不依附于美国，国内也更容易形成共识以在国际谈判上占据主动地位。因此，即便特朗普挑起贸易战，中国的应对方式也将与日本有很大区别。

原油、铁矿石等大宗商品的价格往往与汇率市场有着明显的联动关系，通常容易观察到的是汇率变化直接影响商品定价，那么商品涨跌会反过来影响汇率市场吗？传导机制又是如何的呢？

野村证券本月发布的关于商品价格敏感性的研究表示，商品价格的变化很大程度上会影响G10货币的相对价格，而许多商品价格对于中国经济的变化十分敏感。

研究显示若中国经济增长与美国的利率齐飞，则日元的表现会比商品货币弱。（商品货币是指那些非常依赖原料出口的国家的货币，大多为典型的发展中国家货币，但也包括了像澳洲、加拿大、挪威、新西兰等发达国家的货币）。

而若美国利率走高的同时中国经济增速放缓，则日元将会比商品货币要强。进一步分析表明，在商品货币中澳元和新西兰元对中国的经济状况更敏感，加拿大元则相对没有那么敏感。另外值得一提的是，美元对于商品价格的敏感性在渐渐降低。

商品价格通过哪些途径影响外汇市场

除了直接贸易量的变化带来的本币需求变化的影响外，商品价格的提升所带来的通胀预期以及收益率曲线变陡也是外汇市场变动的强有力的“发动机”。除此以外，商品价格的变化也会影响到主要进出口国的贸易量，甚至引起人们对于贸易战或者贸易保护主义的担忧，从而更进一步影响市场。

此外，通常来说对于美联储加息的预期会引起投资者对于其他国家货币贬值的担忧，从而使这些货币走弱。但如果商品价格上涨，那出口资源丰富的国家货币也会得到支撑，这样的预期则会抵消美元上涨预期带来的担忧，使得投资者开启风险偏好模式。比如”商品价格变动→风险情绪变化→全球收益率曲线变化→G10货币价格变化”这条逻辑传导链。

哪些G10货币最受商品价格变化的影响？
哪些G10货币最受商品价格变化的影响？
野村在考虑到风险情绪和收益率传导效应的情况下，对2010年以来的G10货币价格和主要商品价格的相关性进行了回归分析（图3）。从中可以看出以下结论：

1 油价提升会使原油出口国如挪威和加拿大的货币升值，而日元和瑞士法郎则会表现较弱。其原因主要是这两个国家是原油进口国，以及油价提升会带动风险偏好情绪从而使得避险货币走弱。

2 英镑是原油出口国货币，照理来说对油价变动会很敏感，但在这里结果却显示相关度较低。这主要是由于2015下半年后人们对于英国政治风险的担忧抵消了英镑可能的涨幅。

3 相对与天然气，煤炭的价格变动对市场的影响更小。

4 相对于铜，铁矿石的价格变动对市场的影响更小。

5 平均来说，商品价格上升时，美元是唯一一个倾向于贬值的货币。这主要是因为商品价格大部分是以美元计价。

6 美元最近对于商品价格变动的敏感性在降低（图4）。这主要是由于美国财政刺激的预期抵消了美元贬值的预期。可以预见，若商品价格进一步复苏，美元指数将不会随之有太大变动。

以上分析表明并详述了商品价格变动对于外汇市场的影响，那商品价格又是受什么影响而变动的呢？这就要从对商品的需求说起。

中国占据商品市场一半以上的需求量，很显然中国的经济情况对商品价格有非常大的影响。野村的估算认为，中国工业PMI指数若是上升1个点，将会掀起原油价格上涨22.8%的惊天巨浪。与此同时，美国也是商品的主要购买国，美国供应管理协会ISM的PMI指数1%的变化也会引起原油价格7.9%的上涨。由于PMI指数和ISM指数的计算方式和容量不同，这两个数据并不具有直接可比性。为了比较中国和美国谁对商品价格的影响更大，野村制作了2011年以来这两个PMI每变化一个标准差商品价格变化程度，（图5）来衡量两国实体经济的变动对于商品价格的影响。

通过图6野村的估测结果可以看出，挪威克朗受中国和美国的PMI指数变化影响最大，加元、澳元、新西兰元、瑞典克朗也都比较受中美PMI影响。而日元、英镑、瑞士法郎则明显受影响较小。通过比较红柱和灰柱的长度可以发现，中国PMI的变动比美国PMI的变动更具“分量”，G10货币普遍受中国PMI变动影响更大。

以上可以得出的结论是，若中国和美国的PMI上升导致商品价格进一步回暖，挪威克朗、加元、澳元、新西兰元将会有一定上涨空间，日元和英镑会相对表现较弱，而美元则由于之前提到的原因（即人们更关注于美国的财政政策和美联储的立场）不会有太大反应。

除了煤炭以外，主要商品如原油、天然气、铜、铁矿石的价格都在美国大选期间急剧上涨，其原因自然是风险偏好情绪的增加和当时还是总统候选人的特朗普不停地暗示通货膨胀政策。但美国并非商品价格上涨的唯一原因。野村把商品价格上涨的原因总结为

1.2016年年中以来中国的经济在不断复苏

2.欧盟和美国的政治风险暂缓，市场的风险偏好情绪增加

3.特朗普承诺推动包括基础设施建设在内的财政刺激计划

4.此外，OPEC的原油减产协议也帮助了原油价格回升。

结论
结论
1 从实体经济到外汇市场的传导链为：中国和美国的PMI指数变化→商品价格变化→G10货币汇率变动。

2 最近商品价格的上涨要归功于美国大选以及在此之前的中国经济回暖。

3 煤炭、铁矿石和原油的价格对中国经济较为敏感。

4 总体来说，中国经济对商品价格的影响比美国经济对商品价格的影响要大，从而对外汇市场的影响也更大。

5 美元对商品价格变化的敏感度（为反向变化）在渐渐降低，因为美元更受新政府政策和美联储的影响。

6 在美国继续上调利率的情况下，若中国经济持续回暖甚至增长率超过美国利率，则商品价格上升，日元大概率走低，商品货币如澳元、加拿大元、新西兰元、挪威克朗将变强（图7）。反之若中国经济情况恶化，则商品价格下降，日元走强，商品货币走弱（图8）。

摘要：美股上涨至历史新高，特朗普担任新一任美国总统，原油市场流动性过剩，债务占GDP比重过高，这些都是当今世界面临的现状。以下是2017年第一季度至关重要的15张图。

从美股历史最高估值到特朗普面对的新型经济问题；从过剩流动性主导的油价到异常高企的债务对GDP的比率，Real Vision列举了2017年第一季度至关重要的15张图:

1）美国国债十年期利率的大幅波动：

特朗普新政能让美国经济振兴吗？

欧洲和日本的经济还是不太行，总体来讲还是受到债务和人口老龄化的影响，这是一个长期问题，短期内不会得到解决，因此，其经济的增速可能会比2016年略好些，但也仅仅好0.1-0.2个百分点左右；美国经济虽然出现了反弹，但就业并没有好转。前段时间美元指数走得很强，导致全球货币竞相贬值。最近，美元指数逐渐走弱，美国的十年期国债收益率也在往下走，从最高时的2.6%回落到目前的2.36%，这表明美国经济并非想象得那么强。大家对特朗普在美国大选中的获胜给予了较为乐观的预期，认为他计划推进的政策一定能够得以实施，我觉得未必如此。

最近美元指数走弱可能就和美联储的会议纪要有关，美联储认为美国今年是否加息要看特朗普政策的执行情况。习总书记有个很著名的论断，叫“一分部署，九分落实”。中国经济也是如此，中国政府的执行力很强，尚且需要九分落实，而市场经济国家的政策执行力就要大打折扣，美国政府的执行力是有限的，它受到民主党包括共和党内部的掣肘，也受到国会的掣肘，所以要完全执行特朗普的意志并不容易。所以，我对今年美国加息的判断是：一，若要加息，则会在下半年；二，加息最多两次，从历史看，加息的次数总是低于预期的。

2016年中国稳增长靠政府与居民加杠杆

我国经济目前面临的一个问题是资金的外流。现在看来，我国外汇管制在进一步加强，虽然把居民外汇的流出在一定程度上管制住了，但还有一个点没有管住，就是贸易这一项，我发现贸易项下的外汇流出量是非常惊人的。

我国经济的企稳不存在悬念。2016年第四季度，虽然投资增速有所回落，但经济增速还是保持平稳的，主要靠去年的基建投资和房地产。尽管民间投资的增速还是比较低落，但国有企业的投资增速非常快，政府的财政支出也很大，再加上居民加杠杆，使得我国经济增速呈现L型：第一季度是6.7%，第二季度也是6.7%，第三季度还是6.7%，第四季度估计仍是6.7%。果真被权威人士说中了，连小数点后面都是L型。
从消费来看，消费也是有亮点的。2016年，虽然整体消费还算比较平稳，但汽车销量非常大，达到了两位数的增长，这对我们的“稳增长”起到了非常大的作用。2016年中国经济能够稳住，主要靠三大因素：一是靠政府，政府通过基建投资来加杠杆；二是靠居民加杠杆；三是靠财政税收的刺激，汽车销量大幅上升。这三方面对去年我国经济起到了积极的作用。

然而，出口还是负贡献。不过，虽然我国的出口为负增长，但由于全球的出口也在负增长且更为显著，故我国出口份额仍在继续抬升，这是最重要的一点。所以，大家对中国的出口不用太悲观，我们的竞争力还是很强的，不会因为劳动力成本上升等原因而导致出口走弱。即便特朗普在今年对华实施贸易保护，会对中国的出口有一定影响，但不会是致命的。应该讲，这些年来中国作为制造业大国的经济地位已经被确认，印度、印尼等国虽然劳动力便宜，有人力资本的优势，但产业配套上还难以和中国抗衡，估计今后20年仍是这样，中国就是全球制造业转移的“终点站”了。

从上世纪四五十年代看，那时欧美是制造业大国；到了六七十年代，欧美产业转移到日本，日本成为制造业大国；到了八十年代，全球第二产业再度转移，亚洲“四小龙”成为制造业大头，出口份额大大提升；从上世纪九十年代开始，我国制造业也承接了产业转移，逐步发展起来，现在是全球制造业第一大国。所以，美国的贸易保护政策虽然会对中国产生一定的影响，比如美国的“再工业化”战略等，但由于美国的第二产业占比只有19%，故再工业化对它的GDP贡献还是有限的。因此，中国的出口会面临一定的压力，但优势依然存在。

2017年无通胀之忧

中国GDP增速，去年为6.7%，目前大多数人预计今年的数据为6.5%。我可能会悲观一点，估计在6.3%左右，因为去年的基数较高，外加有居民加杠杆，而今年居民要去杠杆，在房地产上的投资会减少；另一方面，基建投资尽管还会继续增加，但也因去年的基数较高，增幅有限；低排量汽车的车辆购置税减半征收政策还会延续，但效果可能也是递减的。

此外，大家谈论较多的问题是担心今年会出现“通胀”。我对通胀不是特别担心。其实，每个人心中都有一杆自己的通胀权重“秤”。比如，无房者可能担忧房租支出是不是过大了，在他们的心里房租的权重很高；拥有房产的人，可能旅游娱乐方面的花费较高，更关注此类价格的变化；而生活在底层的老百姓，可能感觉日常生活品价格上涨对自己的影响很大。所以，通胀的影响和感受因人而异，若未能在不同的层面上考虑通胀，则意义不大。

那货币超发为什么没有通胀呢？在以前货币非常少的时候，我们特别担心通胀，比如在80年代末我做研究的时候，大家讨论最多的问题就是被称为“笼中虎”2千亿居民储蓄，就是说我们钱发的太多了，逼着钱存在银行里面，那个时候M2的规模是1万多亿，现在将近160万亿了。那个时候大家最担心的问题就是“笼中虎”，即钱要出来会导致恶性通胀，但我们现在接近160万亿的时候反而就不担心通胀了，是因为钱都流到了有钱人的口袋里去了，他们的消费需求有限，所以他们要配置海外市场，配置房地产，配置一些权益类的资产，所以理财产品的规模大幅增加，大家对于财富管理的需求越来越多，这就是货币超发所带来的。货币超发没有引发通胀，但它引发了非贸易品价格的大幅上涨。所谓非贸易品就是像楼市，像一些服务行业的保姆价格等等，这一价格的上涨是非常之大的。

我这里讲的通胀就是指国家统计局的CPI，我认为今年还是很难起来。我研究过上世纪90年代至今的通胀，发现仅在经济出现较大的上升、GDP超过10%的情况下才会有通胀；GDP不超过10%时，基本上没有特别高的通胀。我估计今年的CPI按照月度来看，最多上升到2.7-2.8%，全年评估来看，估计还是在2.5%以下，这应该还是一个偏温和的通胀。

资料来源：国家统计局

这里，我用M2减去名义GDP的数值来做分析，发现了一个特点：当数值接近零或为负值的时候，通常会出现通胀。用经济学理论来分析，通胀也是解释不通的：如果真的出现通胀，则表明中国的经济好了，也不需要“稳”增长了，因为CPI主要反映下游产业的价格上涨情况，PPI主要是反映上游价格的上涨情况，如果CPI涨起来，说明下游产业好了，那中国经济不就起来了吗？我们何苦还要去产能去库存呢？用同样的逻辑不能去解释相反的现象。

2017年中国楼市如何走

无论楼市还是汇市的现阶段表现，都是货币超发的体现，都是一种货币现象。我们的货币发太多了，货币超发之后在各方面都会有所体现，比如表现为股价上涨、房价上涨、资产荒、大宗商品价格上涨等。中国货币超发最多的时候到什么程度呢？1996年中国的M2总量是7.5万亿元，现在是153万亿元，增加了近20倍。也就是说，如果你的工资在1996年是2000元/月，那么现在拿40000元/月是合理的，才能不跑输M2；若现在不到40000元/月，那就说明跑输了M2。这表明中国的货币超发是非常惊人的。

2003年中国的M2不到美国的一半，美国又比日本少，而2009年之后，中国的货币供应量开始大幅增加，原因是美国发生次贷危机，城门失火殃及池鱼，导致中国货币放水。所以，我觉得用货币可以解释很多现象。有人说，人民币之所以贬值是因为美国加息，这话没错，美国加息会导致美元指数往上走，但美元指数也没有走得特别高，所以，我认为人民币是否贬值以及贬值多少，更多取决于货币总规模而不是利率水平。若取决于利率水平，那么日本现行的负利率政策，应该导致日元大幅贬值才对，但实际上日元并未大幅贬值，就是因为日本这几年信贷余额都是减少的。所以，众口一词的浅显看法很难用数据来印证。我认为货币规模是决定汇率的主要因素，经济的好坏决定利率水平，十年期国债的利率应该和GDP增速一致，这样才相对合理。

2016年，中国一二线城市房价的猛涨与居民加杠杆也是相关的，居民购房加杠杆的增幅达到了历史最大值。从居民的杠杆率水平来看，似乎泡沫并不大，虽然房价涨了很多，但总体杠杆水平不算高。当然，因为现在经济在往下走，所以，房价的上涨一方面是货币现象，另外一方面也和人口现象相关，中国的大城市化进程还远未结束，大城市化水平大概只有美国的一半，人口在往大城市流动。这就可以解释去年哪些地方的房价涨得多，这与这座城市的人口流入量有关。比如，2016年大连房价下跌了20%，它也是一座美丽的滨海城市，房价为何会有如此大幅的下跌呢？因为大连的人口在减少。可能有人会问，安徽省的人口也在减少，为何合肥的房价会大幅上涨呢？那是因为合肥市的人口在大幅增加。同样的道理，厦门人口增长的幅度是全国最高的，去年房价涨幅也居全国第一。同样，我们看到河南省的人口在减少，但其省会郑州市的房价涨得很快，也是因为郑州的人口在大幅增加。概括而言，直辖市、省会及二线城市人口都在集中，一些偏远省份的人口在净流出，这表明房价的变化趋势与人口有相关性。

但从长期来看，我对房价并不乐观，原因在于：第一，房地产开发投资增速的回落，估计2017年为负增长。去年一二线城市房地产的火爆是因为居民购房加杠杆，而由于基数过高，我估计今年会负增长；第二，中央经济工作会议对房价提出了严厉的批评，提出“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’”的定位。我认为今年房价会较为平稳或者略有下跌，因为各地都把控制房地产价格的上涨作为一个非常重要的目标，至少在“十九大”之前会严格控制房价上涨。当然，我也相信房价在“十九大”之前不会下跌，会处于稳中求进的总基调格局中。我们对政策的研判要格外重视，因为中国其实进入到了一个管制时代。过去我们还比较强调市场在资源配置上起决定性作用，而这几年随着风险的加大，要让泡沫不破裂，只有维稳；市场化的一些措施如房产税、扩大土地供给等，都会导致泡沫的破灭；现在如果不采取这些措施而采用行政性的手段，肯定还是以“稳”为主了。

人民币贬值将是漫长过程

关于人民币汇率，最近出现了人民币兑美元升值的情况，这与大家去年末的预期有所不同。2016年末，大家普遍认为元旦后人民币会迅速破7，出人意料的是离岸人民币汇率出现了大幅的上升，主要是因为人民币利率水平上涨，做空成本大幅上升。我觉得这属于短期现象，从总体趋势来看，流动性的拐点应该还是出现了。全球利率的上涨对人民币而言不太有利，由于各国包括欧盟、日本等都有可能加息，人民币因此受到的压力是长期的，而不是短期的。

我们可以看到，发达国家和发展中国家之间汇率波动率差异很大，例如有一个指数叫“发达国家的美元指数”，它在过去四十多年比较平稳，美元相对于这些货币来讲略有贬值；还有另外一个指数叫OTIP，它是新兴市场的美元指数，它在这四十年来贬值幅度非常巨大，大概贬值了70倍左右，也就是说新兴市场的货币是不靠谱的。还有，美联储要实施量化宽松的货币政策，最终它量化宽松了吗？它又把钱收了回去。日本也是一样，虽然日本央行投放了大量货币，但最终变成了商业银行在央行的存款，钱还是出不去。我国的情况与美日很不一样，虽然央行很节制，货币发得并不多，但商业银行却很喜欢加杠杆，信用创造非常巨大，从而导致了货币泛滥。所以，不同国家的两种体制，其货币创造机理不一样。常常有人指责美联储的印钞机又转起来了，但印钞机转起来后，钱到不了企业的手里；而中国央行的印钞机并没有滥印钞票，但钱却很容易到了国有企业手里，加大了整个社会的货币膨胀，所以说新兴市场的货币不靠谱也是因为这个道理。

长期来讲，我对人民币汇率并不乐观，人民币对美元贬值的幅度可能会超出大家的预期。我做了一些研究，一是从相对通胀的角度来推算，即我国比美国通胀要高多少；二是从货币比美国多发的多少来进行分析。货币可以发，但必须同时创造相应的GDP；如果货币发多了，而GDP未能增加，这就是贬值问题所在。采用这两种方法计算“均衡汇率”，发现汇率都应该在8以上。最令人担心的是会不会引发贬值恐慌？我觉得现在人民币汇率是在一个有效的控制范围，但不排除今后可能还会出现一些问题。

2017年政策展望与改革侧重点

有一个词大家一定要领会，就是“稳中求进”，因为中国的政策变量对于商品和资产价格的影响是非常大的。“稳中求进”起初是一个经济政策，现在变成了治国理政的总原则。一定要记住习总书记关于中国经济的三句话：第一句话是“新常态是对当前经济形势的判断”；第二句话是关于怎样解决中国经济的问题，即“供给侧结构性改革”；第三句话是改革的原则，即“稳中求进”。“稳”是前提，“进”是目的，但先要的是稳住。从这个角度可以解释为什么今年汇率会相对平稳，股市也会相对平稳，债市也会相对平稳，一切都要平稳，在“稳”的前提下才能够“进”。今年中国最大的政治是“十九大”，对于各级政府部门和各部委，我想应该都是这样的对策。

至于“稳中求进”的亮点以及怎么“稳”，我认为肯定还要寻找突破的地方：一是国企改革，守住增长底线；二是金融监管体制改革，守住风险底线，防止系统性风险的发生。所以，我们要习惯底线思维，如当某项资产价格出现暴跌时，倒是可以买入，因为政策不能够让你破风险底线，破底线会导致系统性金融风险；价格出现暴涨的时候也一样，你可以及时卖出，因为要去杠杆。这是一个总基调，这个总基调会落实到各领域中，可以作为相关部门政绩考核的重要内容。所以，为什么说国企改革是一个重要内容，因为国有企业目前的债务率水平、杠杆率水平还在继续上升，主要原因在于国有企业是一个最大的漏洞，它在不断的漏出。

监管方面为什么要加强呢？因为货币发行得太多，中国金融业增加值占GDP的比重过大，为8.8%，美国只有7%左右，英国是8%，日本更低只有5%，所以说要让经济“脱虚向实”，这也是要限制房地产的发展和加强金融监管的原因。

我们讲到中国债务率水平过高，主要是指企业的债务率水平过高。中国企业债务率杠杆水平大概是美国的两倍，远远超过全球平均水平。也许有人会反驳说，这两年企业的资产负债率在下降，是好事情。我觉得并非如此，我用杜邦分析法将其分解，发现企业的资产负债率之所以下降，是因为资产周转率的下降，而且销售的产出比在下降，这两者都是经济效益下降的信号，在此种情况下企业的杠杆率还在上升。

总体而言，中国目前是民企在去杠杆，国企在加杠杆。2016年,国有企业在固定资产投资上的增速超过20%，这也是为什么要搞国企改革的原因，国企无论资产负债率还是杠杆率都太高了，所以,从中央到地方都要多实施一些改革举措。央企的改革,主要通过大央企之间的合并;地方国企的改革,主要以混合所有制改革为主。今年资本市场上的主题投资机会，估计还是在国企改革，因为这是倒逼式的，反而就有机会；如果不改革，漏洞会越来越多，整个债务率水平还会继续上升。怎样去解决呢？企业要提高效率，只有让更多的民营企业来参与；股权激励也是一种办法，但其实效果并不理想，关键激励的比重太少了；债转股和PPP等我觉得很难达到预期目标，因为民营企业参与的积极性不高。

今年，货币政策的收紧是一个大趋势，因为过去几年都在放水，导致杠杆率越来越高，泡沫越来越明显，所以要去杠杆。首先，货币会略收紧，但到底会收紧多少，估计还是有限的。这里我们讲到蒙代尔的“三个不可能定理”，假设资本流出被管制，那么货币政策的独立性就可以增强了，因此，通过资本管制的方式也可为货币政策释放一定的空间。此外，我觉得今年加息的可能性不大，所以对债券也不用太悲观。

财政政策方面，今年是要“更加积极”，这没有任何悬念。因为不仅要稳增长，还要在2020年实现人均GDP和人均收入翻番的目标，若不增加财政支出则肯定实现不了。 

股市只有结构性机会的逻辑

对于股市的判断，我认为首先还是要看基本面，基本面就是经济长期的走势，从这个基本面来看，我觉得今年应该没有什么大行情，因为经济总体还是在往下走的。第二是看政治政策。第三是看人性，投资者的情绪。我觉得如果说整个政策目的是为了稳定，经济在往下走，所以政策会正向鼓励，来刺激资本市场能够稳定，用些利好政策。因此，股票今年的变化主要是微型的变化，前面两大量的变化悬念并不大。

来看一下，比如说企业的盈利总体还是在往下走。当然去年三季度之后，企业的盈利增长有所回升，这个回升是否可持续，这取决于对经济的大势判断，你如果觉得经济见底了，那当然是个天大的好事。我认为经济还是在往下走，所以企业的盈利也只是个短暂的反弹，还处在一种震荡走势中，没有一个趋势性的向上。从这几年来其实也都是如此，包括房价也是一样，2010年以后的这波房价上涨，就是一个结构性行情，它不是一个趋势性行情；而2010年以前的房价上涨就是一个趋势性行情，因为经济在往上走。像过去五年，国内100个大城市的加权平均房价也不过涨了28%，而GDP增长了50%，M2增速接近100%。从这三个方面来看，楼市表现的最差。

在经济减速背景之下，只有结构性机会。股市其实也是结构性行情，虽然2015年上半年是一波牛市，但这波牛市还是很短暂的，换来的又是接下来超过一年半的调整，到现在为止仍然处在调整阶段。所以这种脉冲式的上涨，没有得到基本面的支持；但结构性里创业板的表现比较好，因为它的盈利增长比较快，主板的表现就一般。所以第一个还是取决于基本面。

首先，基本面决定了市场的大方向、总趋势，其影响是长期的；其次，政策面是来改变这样趋势的斜率。对趋势的斜率来讲，经常会涨上去又回落，只是一个中期的调整，没有能够扭转趋势。所以今年有个不确定性的东西就是特朗普的美国政策会对中国带来多大的影响，这是必须得考虑的。但我觉得特朗普不会改变美国的命运，经济该怎样还是怎样，靠一个人能够来改变一个国家的命运，好像有点言过其实。

第三个影响，即短期影响，是大家不可忽视的也是谈论较少的——情绪影响。比如说特朗普获得大选胜利的那一天，先是股价出现了大跌，全球各大股市都出现了暴跌，黄金价格出现了大幅上涨，之后黄金回落了，股市上涨了，就是一个现象它有两种或上或下的结果，这种结果就是情绪的影响。

情绪在短期波动中的权重非常大，一般来讲都会在50%左右；只有在牛市的早期恢复阶段和牛市的中期，情绪的影响会小一些。所以看股市的波动可以看得淡一点：当大家都恐慌的时候可能就是一个机会；当大家都太乐观的时候就是风险。

大类资产配置结构面临调整

总体一句话，今年还是一个结构性行情，但是从资产配置角度，即便是结构性行情也面临一个资产配置结构调整的机会。首先还是老生常态的话题，房地产要降低配置。房地产配置过高是长期问题，二是政策上对于房地产价格的上涨还是有很大的难度，这从中央经济工作会议的表述上能看出来。相对而言，作为财富管理或资产管理的要点，要增加金融资产配置，这是一个大的趋势。

第二，在金融资产里权益类资产可能更加值得配置。逻辑是因为现在换汇条件上升了，要把外汇转移到海外去难度更大了，这块是非常大的资金，如果留在国内，还是面临资产晃，那你的钱该到哪里去？这是我们必须得面临的问题。我们今年配置什么原本大家想好的，一开年就准备换外汇，现在看着好像要推敲一下；已经在海外买了房子付了定金的人就比较郁闷了，因为钱要汇出去就很难。

那为什么不去配固定收益率产品呢？固收类产品在去年是一个比较好的时间，去年利率是往下走的，基本上是到十五年来的低点。但由于全球经济的弱复苏，通胀预期也起来了，利率会有所走高，所以固定收益类的资产配置可能要适当的减少。

前面也讲到国企改革是一个重头戏，所以在权益类资产的配置上，除了绩优股的配置可以增加外，更多的机会还是来自于“变”，一个你的预期都已经有的东西，它如果涨不起来，那确实很难涨，因为你没有这个预期差，大家都有一致的预期，只有超过一致预期的产品可能才会有更多的机会。如国企改革并购重组等等。

第三个调整，我觉得就是海外市场配置过低了。前面也讲到，现在海外资产想配也没法配，既然没法配就要寻找替代品。替代品可能就像黄金、深港通、沪港通等。我们可以看到黄金价格的两种走势：上图是以美元标价的黄金，它前段时间下降很多；下图是以人民币标价的黄金，它下跌不多；最近都在反弹。因此，相对来讲买人民币黄金应该也是一个保值的手段，第一可以避免人民币的贬值，第二可以来对冲全球货币的超发导致的资产泡沫风险。另外，深港通和沪港通是一个增配海外资产的渠道，如在香港的股息率有5%的那些股票，保险公司的资金就会长期配置，因为已经比它的保费成本要多了，而且这也可以对冲由于人民币贬值所带来的那些风险。

其实，在资产配置方面也是风水轮流转，2017年还是要增加对权益类资产的配置；或者是增加外币现金资产，如美元。因为外汇资产会更加安全一些。中国没法回避的事实就是货币超超发了。所以，2017年还是把握住热钱的流向，因为在货币超发的前提下，热钱的宣泄是必然的。虽然我们找不准热钱会流向何处，像最近经营期货的上市公司股票涨得比较好，听说股指期货开仓可以放宽了。中国资本市场的反应总是非常之快，说明钱太多太多了，但是钱又出不去，楼市与债市的热潮已退，所以说我们一定要选择一个最值得配置的品种。

编者按：在利率上升的同时，对美国的财政产生了很大的压力，美国就会有债务负担。美国的财政按照国会的要求，会逐渐缩小财政赤字，而实际情况是美国的债务在不断地上升。特别在特朗普时期，债务上升会更加快。

现在美国的政府债务正在逼近上限，2017年3月15号，最迟不超过3月18号，美国政府的债务又一次将走到上限。这一次，无论特朗普多么牛气，他能否说服国会提高债务上限？不确定。所以2017年3月15号，最迟不超过3月18号，成为特朗普又一个或者说第一个面临的重大危机，也会是世界面临的第一个重大危机。

“当今世界上，没有比特朗普的经济政策及其实施更引人关注的事情了。”国际货币基金组织（IMF）前副总裁朱民在近期举行的浦山讲坛上，一开始就这样评论。

特朗普当选后的一系列动作搅动了全球经济和政治局势。在特朗普准备正式上任之际，各方对美国新一届政府在经济和外交政策走向依然有很多疑问，不确定性不断增强。

一、特朗普的竞选口号：“让美国再次强大”

朱民指出，特朗普上台有深刻的经济基础，美国经济面临深刻的结构性变化。特朗普看到这个问题，提出“让美国再次强大”，这个口号点中了问题的要害。

一是，美国经济继续变轻。美国服务业占GDP比重为78%，日本为72%，欧洲介于两者之间，为74%。危机之前，我们对美国经济最大的批评就是制造业空心化，金融业占比太高，这也是美国爆发金融危机的导火索。奥巴马上台的口号是“让制造业重新回到美国”，但是失败了。与此同时，美国工业产能利用率继续下降，出现了产能过剩，这是美国面临的一个结构性变化。

二是，投资急剧下滑。因为产能过剩，投资出现急剧下降。相比2007年美国的投资水平，8年中投资下降了25个百分点。美国每年因为投资下滑丢掉3个GDP，经济怎么可能强劲增长？其中32%是居民的住房投资，主要是私人投资。所以投资下降非常厉害，影响了美国经济。

三是，美国经济活力在下降。怎么理解经济活力？首先，美国就业人口换工作的比例可以表明企业的活力。2000年这个数字高达22%，今天却只有12%。其次我们可以看新成立公司占总公司的比重。20年前，新成立公司比重，IT业是18%，制造业则为12%左右，现在创业公司占公司比重持续下降，制造业跌到10%，IT企业则跌了一半。这意味着老公司和大公司的地位越来越高，企业结构老化。

美国经济活力下降，十年以上的老企业雇佣员工从81%提升到几乎90%，而新创业公司雇佣员工从16%左右跌到10%，工人不愿意换岗，大企业雇佣越来越多的工人，新成立的企业越来越少，表明美国深层次经济结构和经济活力的下降，企业和个人更趋于安稳，不愿意移动。所以虽然有无数的创新，但是创新从来没有走到企业界。这和欧洲的趋势非常相近。

图：美国的经济活力在下降

与此同时，失业率的下降大多源于人口就业参与率持续下降，从而带来美国劳动生产率急剧下降。80年代时，美国劳动生产率年平均增长0.6%左右，90年代年平均增长0.9%，2000年-2009年猛增到1.5%左右，现在跌到了0.3%-0.4%。美国的劳动生产率急剧下降，这是一个很大的迷思。

我们天天听到那么多硅谷的故事，用着iphone，但是我们仍处于第三次工业革命到第四次工业革命的过渡，第三次工业革命技术的运用已经接近尾声，第四次工业革命的产业化并没有发生。在这个阶段，如果投资和劳动力的增长速度跟不上，就会导致劳动生产率下降，而且下降幅度如此巨大。所以工资收入占GDP的比重在下降，80年代时达到65%左右，现在跌到了58%，下跌了6个百分点。中产阶级的收入占总收入的比重由58%下跌到46%，跌幅达12个百分点，中产阶级的收入在急剧地紧缩，因此中产阶级受到了很大的压迫。

而美国面临的最大挑战来自人口老龄化。在经济学中，人口结构是最为关键的，是无法改变的。65岁以上人口比上15到64岁工作年龄人口的比例，即每个劳动人口需赡养多少老龄人口，在今年这个数据是22%，十年之后将上升10个百分点。这将要求劳动生产率急剧提高，因为赡养费用越来越高；还需要投资大幅提高，需要投资来产生新的增长点；第三还需要就业比率提高。而这三个要求，美国都不满足。
朱民总结道，特朗普不是共和党选出来的，当然更不是民主党选出来的，而是美国40-50岁左右的中产阶级选出来的，他们认识到如果美国仍然继续现有政策，退休后的日子难以想象。

中国社会科学院世界经济与政治研究所所长张宇燕认为，特朗普能够获选，在于他成功地识别了美国的几个重大的问题。第一个问题就是两极分化——收入分配不平等、财富不平等。美国5%的人口占有70%以上的土地，而这70%的土地的价值是美国国内生产总值的6至7倍。由此可见美国的财富集中到了何种程度。第二是他触及到了被政治正确性这个坚硬的地壳压在地底下的一股强大潜流，即种族主义问题。这个问题除了特朗普以外其他人谁都不敢碰。他就好比在地球上钻了几个眼，把种族主义、民族主义的“炙热岩浆”释放出来了。

二、特朗普的三大经济政策拼图

朱民总结了特朗普的三大经济政策：第一，减税。首先是把居民个人的所得税由7档减少到3档，对富人减税，对穷人增加税率比扣；其次是减公司税。美国公司税水平为35%，而OECD国家公司税的趋势从1995年开始逐渐下降，二十年前整体是35%左右，今天降到了22%。世界上公司税最低的是英国和加拿大，只有15%。公司税有全球竞争的因素，美国的公司税有下降和调整的余地。而且共和党从来是要减税促进增长，所以减税一定会做。

第二，美国第一，贸易保护主义。退出TPP，这已经成为了事实。退出《北美贸易协议》谈判，我觉得这个很难，但是重新谈判是可能的。市场对此也有所反应，特朗普当选当天——11月8号，全球货币市场波动，日元从105到101，又回到105，唯一不变的货币就是墨西哥的比索，下跌了12%，正好和北美贸易协议的关税优惠相抵。

特朗普一定会把中国划为汇率操纵国。对汇率操纵国的制裁，可以通过谈判，也通过WTO起诉，这会花很长时间。当然也可以美国单边制裁，对中国所有进口美国的商品征税45%，但我觉得不可能，如果美国对所有中国进口商品征收45%的税，中国GDP会下降2.8%，美国的GDP会下降1.1%。这个仗谁能打得起？但是对部分产品征收45%的税完全有可能，比如奥巴马对中国的轮胎就曾征收45%的反倾销税，但是3年后又回到15%。因此未来会打贸易战，通过贸易战来为美国的企业出口创造空间。

第三，增加对基础设施投资5500-10000亿美元。我们对全世界基础设施的质量有一个衡量标准，最高值是10，美国在金融危机前最高时达到6.3，金融危机之后美国下降到5.75左右。美国基础设施质量差是有目共睹的，桥梁不安全、机场码头陈旧。美国政府对基础设施的投资在90年代时达到整个GDP的2.8%，过去的20年里急剧下跌，现在跌到1.4%左右。美国政府对公共基础设施投资的比重在20年里跌了50%，也就是说美国政府不再履行其维持基础设施的职能。投资基础设施投资，从而增加就业、增加收入、推动GDP增长，拉动总需求。

三项政策融合来看，特朗普的核心是加大基础设施投资，增加供给，来拉动需求，推动增长。同时，经过税收改革，增加企业的核心竞争力，引导全世界的资本到美国来投资建厂，推动美国制造业复兴。同时，利用美国的强势，在全球打贸易战，争夺美国的贸易地位和贸易的边际利润，特朗普甚至还选了一个特别强硬的反贸易主义者作为新成立白宫贸易委员会主席，这是过去从来没有的。所以，我觉得他上台一定会推进这几个政策，这是确定的，并将会引起全球很大的波动。

三、特朗普经济政策的全球影响

朱民认为，特朗普的经济政策将带来全球影响：

第一，强势美元，货币政策收紧。美联储今年会继续加息，与此同时，日本央行、欧洲央行仍然在实行零利率、负利率政策，所以主要发达国家的利率水平在加大，货币政策背离性加大。美元在过去6周内又走强了5%，市场关于美元走强的预期不断在往上走。货币市场的调整很大，相对美元，在过去18个月里，所有货币都在贬值，欧洲贬了20%，日元贬了30%，巴西贬了60%，俄罗斯卢布几乎贬了80%。

第二，美联储加息。为什么说这个事情很重要，因为这决定了全球资产定价的基准，利率水平是基础，这个很重要。下图中黑色的点是美联储公布的可能加息路径：2018年上半年可能加息到2%左右，到2019年初逐渐增加到2.75%-3%。绿色区域是边界，蓝色则是市场对加息空间的分析。特朗普当选前，在过去的24到28个月里，美联储的预期从来没有向市场预期靠拢，市场总是赢的，这个空间称之为“风险溢价”。

图：美联储加息和市场加息预期

特朗普当选后，市场第一次意识到，红色曲线可能向美联储的方向靠拢。2013年，当时的美联储主席伯南克提出要放缓量化宽松政策，全世界金融市场一片波动，大部分资金流出新兴国家，经济增长放慢。他的根本点就是为了移动上图中的蓝线，我们现在不知道市场这根线会多快多强地向美联储预期靠拢，以及美联储能不能坚持公布的预期。全球金融资产的再配置，无论如何在特朗普当选以后不可避免。这也是市场未来最大的潜在风险。

第三，前面提到的减税和增加开支，钱从哪里来？只有一条路，增加财政赤字。所以美国在今后几年的财政赤字会上升。2016年美国联邦政府的财政赤字是GDP的3.3%左右，2017年的财政赤字估计会升到4%。美国经常账户会从2.9的赤字水平增长到3.5-4。也就是说，今年美国很可能会回到2008年的双赤字（财政赤字、经常账户赤字）的高峰。

与此同时，因为要做基础设施投资，美元必须走强，美国经济也要走强。下图标出了美元兑欧元和日元的指数，同时还增加了红色柱，这是不同国家进入危机时期的数字，用右边的轴来衡量，左边是美元兑欧元和日元的价格指数。1983年有七个国家发生危机，可以看到美元走强的第一个价格指数是在80年代，有一系列国家进入拉美主权债危机，90年代美元又一次走强，又有一系列国家进入亚洲经济危机。我们这次又进入一次美元走强高潮，但走强的程度还没有达到前两次美元走强的顶部，在特朗普的政策下，美元进一步走强，所以全球的金融危机风险在上升。

在特朗普强劲的“紧货币松财政”政策下，美元会继续走强。为什么美元走强，金融风险会上升？因为美元走强，如果一个公司、一个国家持有美元负债，就要为美元付更多的利息。如果经营情况不好，没有足够的美元来付息，那就要破产了。但是美元走强，整体风险上升，这是世界上又一个很大的风险。

当然，美元走强受到财政和经常账户赤字的约束。如果控制不好的话，我们将面临一个更大的挑战——美元的波动。美元会走强，又会走弱，这比美元单向波动更难应对。今年或者明年，美元一定是波动的，初期走强，再根据财政赤字的情况进行波动。

美国的债务占GDP为104%，用于付息的水平占GDP过去是3%，因为利率水平太低，现在降到了2.8%。很有意思的是，美国的借债在过去增加了30%多，美国为债务付的利息却减少了。

如果利率上升怎么办？现在正是利率上升期，1个百分点的利息上升就意味着美国财政会丢掉1个百分点的GDP开支，这是巨大的数字。所以在利率上升的同时，对美国的财政产生了很大的压力，美国就会有债务负担。美国的财政按照国会的要求，会逐渐缩小财政赤字，而实际情况是美国的债务在不断地上升。特别在特朗普时期，债务上升会更加快。

在美国借债不容易，按照美国国会现在的状况，美国联邦政府债务占GDP的比例是75%，但是联邦财政赤字可能会逐渐上升，而且上升比下图中的曲线要快。美国借债需要国会批准，而国会有上限。2011年开始，美国的投资急剧下降，2011年是全球金融自2008年以来的第二次下跌，因为美国政府丧失了可以正常运营的信誉。

现在美国的政府债务正在逼近上限，2017年3月15号，最迟不超过3月18号，美国政府的债务又一次将走到上限。这一次，无论特朗普多么牛气，他能否说服国会提高债务上限？不确定。所以2017年3月15号，最迟不超过3月18号，成为特朗普又一个或者说第一个面临的重大危机，也会是世界面临的第一个重大危机。

美国经济增长的不确定性，是最大的潜在因素。美国现在经济增长水平是在一个高水平上逐渐往下走，但是在特朗普的财政刺激政策之下，他说要美国经济增长速度达到3.5%到4%，使美国再一次强大。3.5到4%可能不会那么容易，但是达到2.8%到3%左右是完全可能的。美国经济将又一次强势复苏，美国经济复苏对世界也不是坏事，问题是我们不知道增长是不是可持续。是否可持续取决于一系列因素：财政赤字、经济性债务、货币。这一系列的数字不确定，美国的经济增长很可能是波动的。

在过去的一个半月，美国市场已经引起全球市场长期利率水平的上升，大概达到了80到90个基点，膨胀预期的上升，美元走强和预期的上升，远远超过11月8日以前所有人的估计。最近的上升是如此的强劲，未来波动也不可避免。

朱民的分析表明，美国经济如果波动一个百分点，下跌或者上升一个百分点，会引起全球很大的波动。假设下跌，那么会造成加拿大和墨西哥的GDP分别下降0.9和0.75个百分点。再比如法国，法国是一个农业国家，和美国的直接关联很小，所以美国GDP下降一个百分点，对法国的直接影响不到0.1个百分点，非常小。但是美国的经济波动会影响欧元区国家和中国，这些国家会反过来影响法国，最后带来法国GDP下降0.36个百分点。包括无形的心理影响在内，美国经济下降1个百分点，则会影响中国0.35个百分点。

朱民最后这样总结：美国经济对世界经济的波动影响不可避免，并且不确定性越来越大。他认为：
1、美国正在经历深刻的结构性变化是确定的；
2、特朗普的经济政策:紧货币、宽财政、贸易战是确定的；
3、特朗普的经济政策如何实施不确定；
4、美国经济金融走势-是全球最大的不确定性；
5、全球政治风险和利率、汇率风险是2017主要风险；
6、全球金融市场波动、经济增长波动将加大可能确定，也可能不确定。

四、特朗普经济政策的可持续性
张宇燕认为，特朗普提出在他的任期内要把美国GDP增长率从目前不到2%的水平提升到4%，主要措施是减税和搞基础设施建设，以及惩罚所谓的“不公平竞争者”。这些政策既是短期内可以推动，但长期来看，其可持续性如何需要打一个大问号。

增长率可以分解为资本、劳动和全要素生产率三大块。资本投入方面，可以通过减税增加投资。在劳动力市场方面，人口老龄化加上种族主义、民族主义的情绪，最后可能会使美国的劳动力市场发生扭曲，从而拖累经济增长。全要素生产率很重要的部分来源于更有效的要素配置、来源于技术进步。我们现在看不到有突破性的技术进步，即使有，根据以往的经验来看，一项重大的技术突破真正对经济长期增长产生显著影响需要至少20至30年。

扩展到国际领域，我们看到了特朗普的退出TPP和对进口品征税。特朗普经济学的一个重要内容就是提高关税——对中国这样的国家一下增加45%，对其它国家增加30%-40%不等。这是否可行？短期来看这样做会损害其它国家的利益，长期来看对美国也是非常不利的。2009年奥巴马对中国轮胎征税，那次征税的结果是什么？美国在保住了1200个美国就业岗位的同时，美国的消费者在第二年多付出了11亿美元。1200个岗位、11亿美元，平均保住一个就业岗位花了90万美元，后果这还没把中国对美国的报复加进去。当时中国限制了美国家禽产品的出口，一下子少买了美国10亿美元的家禽产品，使得这个行业又有很多人失业。由此可见，特朗普如果真的要打贸易战难度是较大的。

澳大利亚《金融评论报》最近专门做了一个测算，其结果是如果特朗普把他在竞选时说过的话全部兑现，说的提高关税全部落实，将会导致美国GDP下降1.2个百分点。如果这些被征税的国家全部反过来报复美国，将使美国GDP降低5.6个百分点。特朗普如果确定要做这件事，但是做到什么程度？什么时候做？这些他都需要认真考虑。总之，美国GDP增长要达到4%是有一定的约束条件的。
另外要补充的是，美国税收和经济政策研究所做了推演，认为如果按照特朗普的减税计划，到他第一个任期结束，美国赤字与GDP之比将会翻倍，这无疑将影响到美元的走势。短期来看美元可能上升，但是两三年以后会是什么样的结果？谁也不知道。国际上在评估特朗普政策对美元汇率的影响时，考虑到经济增长遇到的一些障碍以及财政赤字的情况，认为美元会继续往下走。现在美国长期利率在上涨，反映了市场对未来通货膨胀的预期。这些因素最后可能都要制约美元未来的走势。

张宇燕还认为，特朗普上台以后，美国的对华政策进入了一个调整期。不仅是特朗普，还有其它的力量，都在重新思考美国对华政策。2016年12月16号，美中经济安全审查委员会明确提出，为了保证美国的国家安全，要求美国财政部全面禁止中国企业对美国企业在投资过程中形成有效的控制。这类政策还会不断出台，影响也是方方面面的。总体而言对中国收得越来越紧。

最后，特朗普政策的实施强度和领域，是一个非常不确定的因素。有研究发现，当选总统其竞选过程提出的政策主张兑现率平均是70%。张宇燕认为，特朗普能兑现50%就不错了。特朗普是体制外精英，算是“造反派”进入了体制内，他对体制内的约束条件可能认识不足，感受不深。进入体制内后他会慢慢发现，到处都布满地雷，都是约束条件，从而不得不修正其政策选项和政策执行的力度。2017年我们面临的最大风险就是特朗普带来的未知数，而且还有很多“未知”的未知数。

美国总统奥巴马于当地时间周二晚9点在芝加哥发表了告别演讲，这里是他的故乡，政治生涯的起点，也是2008年、2012年他宣布获得总统大选的地方。

在演讲中，奥巴马简要地概括了自己过去八年所取得的成就：

如果八年前我告诉你，美国将扭转一场大萧条，重振我们的汽车行业，创造了历史上最长就业增长时期……如果我告诉你，我们将与古巴人民打开新篇章，无需开一枪就中止了伊朗核武器计划，从9/11的战争中走出来……如果我告诉你，我们将会赢得婚姻平权，保障了另外2000万同胞医保的权利——你可能会说，我们的眼光放得太高了一点。

但“有图有真相”，我们不妨换个角度——从十个重要数据的变化图来总结奥巴马的总统执政生涯吧。

一、GDP——受累经济危机，勉强维持2%

奥巴马经济中最大的诟病就是美国的经济增长(GDP)基本没什么起色。从历史纪录来看，美国的整体经济增速超过3%，但是奥巴马就任期间美国GDP都低于该水平。

2008年经济危机是一把剔骨刀，自那以后，美国经济增速始终在2%的水平上下浮动。

二、就业——破纪录的75个月连续增长

总体来看，奥巴马带来了有史以来最长记录的连续75个月的就业岗位增长。

鉴于奥巴马进驻白宫时，美国正在经历每月减少80万工作岗位的困境，这一结果相当了不起。奥巴马和美国国会通过 了一系列刺激政策并削减税收来鼓励企业重新招聘，美联储也在其中发挥着重要的作用。

但就业的提升还是比较缓慢，直到2014年5月美国才补回了经济大萧条期间损失的8700万就业岗位。不过自此之后就业率得到显著提升：2014和2015年是自1999年以来美国就业增长最快的两年。

三、失业率——达到充分就业水平，但劳动参与率堪忧

2009年1月20日进驻白宫，当时正值经济大萧条期间，大批裁员导致失业率飙升，在09年10月份更是达到了10.3%，为26年来的最高水平。

在其执政末期，失业率降至4.7%——这是保证经济健康发展的失业率水平。然而，劳动参与率（愿意就业人口的比例）位于20世纪70年代以来的最低水平，主要原因是由于婴儿潮时期（二战后20年间）出生的人口开始逐渐退休，此外部分找不到工作的人口不再求职也是原因之一。

四、股市——八年牛市，标普翻倍

2009年3月3日，奥巴马称美股正处于一个极佳的买入阶段。果不其然，3月9日，美国股市触及金融危机以来的最低水平并筑底。

自此美国股市开始了长达8年的牛市，标普500指数涨幅超过200%。奥巴马成为在任期间股市涨幅最大的总统之一。

五、国债——入不敷出，负债累累

金融危机之后，美国国会和奥巴马花了不少钱来刺激美国经济，美国当前的总债务已接近20万亿美元，其刚就任时仅为10万亿美元。

尽管奥巴马一直致力于减少财政赤字，但美国财政依旧处于入不敷出的状况。

经济学家们更关注债务-GDP比率，该数据能反应债务在国家经济中的占比。奥巴马就任期间，这一比率大幅上涨，由刚上任时的50%上涨至77%。

六、制造业——产出恢复，但岗位减少

特朗普在其竞选中称，将让美国制造业重铸辉煌。而事实上，奥巴马在任期间美国制造业已经处于蓬勃发展中，美国汽车业触底反弹，页岩油领导的能源革命使得美国制造业站上了新的高度。

但是，尽管制造业产出已经逐步恢复，美国的蓝领岗位却并未恢复。自奥巴马就任以来，美国制造业的工作岗位已经减少了约10万个，部分因素是由于机器人技术的发展。

七，收入——增长疲软，不及以前

美国人仍然担心他们的钱袋子，接近五分之三的美国人对他们的经济状况表示担忧。

如此担忧的原因来自于其家庭收入增长的疲软。美国年均家庭收入为5.65万美元，还不及金融危机前的水平。

美国中产阶级家庭收入小幅上升但也不及金融危机前的水平。

八、房价——已恢复到金融危机前的水平

2008年金融危机的部分原因就是由于房产公司将太多房子卖给那些并没有能力支付房贷的人。因此，房地产严重受挫。

但有迹象显示，越来越多的人获得就业并开始购房。美国当前的房屋平均售价为23.2万美元，已经高于金融危机之前的水平。

九、天然气价格——向来波动剧烈，目前处于低位

天然气价格向来波动剧烈。奥巴马执政期间，天然气价格在2011年涨至接近4美元/加仑，而其就任初期仅为1.85美元/加仑。

自2014年年末以来，天然气价格一直处于较低水平，当前美国天然气价格还不到2.4美元/加仑。这让许多美国人每年节省了不少开支。

十、食品券——经济大萧条产物，发放量居高不下

食品券，指的是补充营养援助计划（SNAP）救济金。符合条件的低收入家庭可以使用食品券去许多的食品杂货店与销售市场购买食物。

食品券是反映金融危机影响最清晰的指标之一，它直接体现了受金融危机影响而无力购买食品的人数，而这一数字在金融危机期间接近5000万——美国总人口的15%需要依赖食品券度日。

2013年美国食品券发放量达到最高值，随后小幅回落，但是食品券的发放依旧处于较高的水平且远高于2009年奥巴马就任初期，这也意味着经济复苏并未覆盖到每一个美国公民。

去年，尽管金价年底出现较大幅度的回调，但黄金表现仍好于美元，甚至还跑赢了十年期美国国债。
如下图所示，为2016年主要资产的表现，其中黄金矿业股以54.57%的涨幅，成为年度最佳资产。

商品和白银的涨幅各自为25%、15.02%，分别排在第二、第三位，而黄金去年涨幅为8.56%，高于十年期美债的7.71%和美元指数的3.63%。对于2017年金价表现，据彭博近期调查的交易员显示，他们看多黄金的情绪创下2015年底以来最高。2016年上半年黄金的涨势创下1974年以来最好表现。

交易员们认为，美国和欧洲的地缘政治风险以及更强劲的实物黄金需求将推升金价。

负利率将驱动金价走高

除了1月28日到来的中国农历新年以外，今年推升金价的主要动力仍来自于负利率。瑞银指出，由于通胀水平超过名义利率增长，实际利率很可能在两年内创下最低水平。

瑞银表示，尽管美联储加息对金价构成短期压力，但随着实际利率跌至负值区域，金价将在2017年升至1350美元/盎司。

黄金仍被过度低估

美国大选以来，美股上涨了6.5%，但金价下跌了7.6%，这意味着金价相比美股被过度低估。下图为金价/标普500走势图，比值越低，表明金价越被低估，目前金价被低估的程度至少创下10年来最高。

情绪指标显示金价仍有上涨空间
金价被低估，从市场情绪也可以看出。如下图所示，金价仍低于均值一个标准差，目前已经回到60日均值附近，但仍有进一步上涨空间。

奥巴马卸任在即，挥一挥衣袖，留给特朗普一颗“重磅炸弹”——接近20万亿美元水平的美国债务。
事实上，在1979年，美国的债务与GDP之比仅为31.8%，联邦政府未偿还债务为8260亿美元。但在不足40年的时间内，在历任总统的添砖加瓦（尤其是奥巴马）之下，上述比例已经攀升至104.2%，债务总额则接近20万亿美元水平。

美国的债务与GDP之比为全球第8位，位列日本、希腊和塞浦路斯等国之后。若以该比率衡量债务水平，其债务为70年来最高。该比例上一次超出100%还是在第二次世界大战的最后一年。

若以负债收入比率(Debt to Income Ratio)，即一国债务与税收的比例来衡量，美国在34个OECD国家中位居第二，仅次于日本。

若以“人均”标准计算，每一位美国人欠债61300美元，“负债水平”为全球第二。但若以纳税人为标准衡量，这一数字就更为可观——每一位纳税人欠债高达167000美元。

经合组织日前警告称，全球楼价即将进入大调整，特别是加拿大等数个发达经济体的商业及住宅价格已上涨至危险水平，随时会转向“大跌市”。

与这一警告相呼应的是，11月温哥华的房价已较去年同期狂跌37%。这当然有政府出台海外买家税的重要影响，但整个加拿大在2016年的房价涨幅确已接近金融危机前水平。

图：加拿大2016年房价涨幅已与金融危机前涨幅相近

实际上，不管从影响房价的宏观层面（利率和资金流入）还是微观层面（房屋成交量、库存和房产信贷政策）来看，2017年或将成为加拿大房产大牛市的转折年。

宏观因素一：利率

加拿大经济与美国联系度非常高，因此利率走势长期与美国高度相关。在美国加息预期强烈的背景下，加拿大本土的就业和工资增长表现也较为强劲，通胀上升前景并不糟糕。但短期内加拿大是否会跟随美国加息，还取决于一个关键变量：油价。石油在加拿大经济中占据重要的地位，其价格倘若能在今年延续涨势，加拿大大概率将在年内跟随美国加息，从而对房价产生消极影响。

加拿大经济和利率与美国高度相关

加拿大经济与美国经济深度融合，不仅双方互为最大的贸易伙伴，其双边贸易和投资额也居全球之冠。每天有约40万人穿梭过往美加边境，日均商品和服务贸易额超过20亿美元（美国白宫数据）。美国约有900万个工作岗位“依赖于”与加拿大的双边贸易和投资，美国35个州的第一大出口目的地是加拿大，加拿大对于剩余的其他州而言也基本位于第二的位置；与此同时，美国大多数进口的原油、天然气和电力等能源均来自于加拿大（加拿大政府数据）。

图：美国35个州的第一大出口目的地是加拿大

正是由于加拿大与美国的经济联系紧密，让两国的经济景气度和利率在长期也呈现高度相关的关系。加拿大央行和美联储的政策利率从长期来看一直保持“平行走势”。美联储2016年12月宣布加息前，加拿大基准利率在过去10年一直保持不低于联邦基金利率的水平。随着美联储正进入较快的渐进加息通道，加拿大的“跟随”也仅是时间问题。

图：美加两国利率长期高度相关

加拿大通胀前景并不差

在美国已经接近充分就业，薪资和通胀开始展现良好上升势头之时，与美国经济联系紧密的加拿大在这方面的表现也并不糟糕。

最新公布的加拿大12月新增就业人数数据强劲，预期值为减少5000人，实际增加了53700人。加拿大新增就业人数已经连续5个月超预期大幅增加。

图：加拿大就业情况出现改善趋势

虽然加拿大的新增就业人数时有波动，但时薪增幅已开始出现积极的向上势头，这与美国近期的情况也比较相像，对于通胀而言是积极的先行信号。

图：加大拿时薪增幅现向上积极势头

17年是否加息取决于油价

虽然美国有步入较快加息通道的势头，且加拿大在传统的就业和薪资增长指标方面也出现了支持跟随美国加息的积极信号，但在短期内，即2017年年内加拿大是否跟随美国加息，取决于一个重要的外部因素：油价。

加拿大的经济景气程度在很大程度上受到油价走势的影响，最直观的表现是加元与油价的走势具有高度相关性。

图：加元与油价高度相关

从经济基本面来细看，也确实如此。2015年，出口占加拿大GDP的比重为31.5%，其中石油出口总值占比最高，且石油等能源贸易创造了绝大部分的贸易顺差，顺差占GDP近5%。

图：能源贸易与其它出口品类贸易对顺差的贡献对比

不仅在贸易层面，在投资、就业和全国经济发展层面石油也占有重要地位。据加拿大能源研究所估算，对加拿大油砂每投资1加元，平均将创造8倍的回报，在1999到2013年间，加拿大油砂吸引了超2000亿加元的投资，在2012年-2022年，预计还将有超2000多亿加元的投资。2015年，直接服务于能源产业的就业人口近20万人（因油价下跌，较2014年减少了12%，近3万人）。

此外，加拿大95%的原油探明储量以油砂形式存在，且全球近70%的油砂都位于加拿大阿尔伯特省北部，因此加拿大的石油产量主要来自于阿尔伯塔一个省。但由于加拿大自50年前就采用了联邦平衡转移支付体系——各省根据收入向联邦缴纳后，再由联邦根据经济发展水平对各省进行拨款。自体系实施之日起，阿尔伯塔省每年都是净缴纳省，因此油价对于加拿大其它的省的消费支出和加拿大整体的发展在短期有重要影响。

图：2013-2014年加拿大转移支付“净受益”省，多数资金来自产油的阿尔伯塔

由于油砂的开采成本较高，新投资的项目需要WTI原油价格在65美元以上才有经济价值，所以持续低迷的油价将影响加拿大的投资和就业。加拿大能源研究所设置了未来7年两种油价情景（53-73美元和46-51美元），两种情景对加拿大的经济、就业和税收等方面的影响高达20%，平均油价每涨1美元，将为加拿大经济多带来17亿加元。

图：加拿大能源研究所的两种油价情景对加拿大经济的影响测算

当然，加拿大并非是一个严重依赖石油的经济体，毕竟石油生产仅占其GDP的3%，安大略省和魁北克省拥有发达的服务业和制造业，两省的产出占到全国的50%以上。所以长期来看，加拿大的利率走势并不会跟美国脱节，但短期内因油价对经济和就业的影响显著，其在很大程度上将决定加拿大的加息时点和速度。

宏观因素二：资金流入

中国早在2015年已经超过美国，成为加拿大房产最大外资来源国。根据亚协罗森咨询公司的统计，2010-2015年加拿大房地产吸收了约930亿美元来自中国的投资。

温哥华是这些流入资金的主要目的地。据全球商业地产服务公司世邦魏理仕（CBRE）统计，2016年一季度，温哥华吸收了全加72%的地产投资，外资在2016年开始加速进入温哥华及整个加拿大的地产市场：此前四年外资占比在15%，16年在温哥华暴涨至33%，而在整个加拿大升至19%。

但自2016年年中以来，资金流入的趋势由于加拿大政策限制、中国的外汇管制和汇率变化等开始出现转折，最新公布的数据显示，温哥华11月的房价较去年同期下降了37%。

政策限制

为了限制由外资进入推动的房价暴涨，温哥华政府在7月份宣布对外资购房加收15%的海外购房税。这一措施给已经发高烧的温哥华房价打了一剂“抗生素”，降低了本已性价比不高的温哥华房产对外资进一步的吸引力。受此影响，原本计划进入温哥华房产的资金开始改道，流向邻近的美国西雅图等地。

外汇管制

同时，在2016年跨年夜深夜，外管局发布了关于个人换汇严管规定的解读。解读称：
我国国际收支个人购汇中存在一些漏洞，致使部分违规、欺诈、洗钱等行为时有发生，包括利用经常项目从事资本项目交易(比如海外购房和投资等),还在一定程度上助长了地下钱庄等违法行为，这扰乱了正常交易秩序，也对广大遵守个人购汇规定的居民形成了利益侵蚀。
预计接下从中国流入加拿大房产的资金会日趋减缓甚至减少。

汇率变化

虽然，加元兑美元在过去数年一直处在弱势低位，但自2016年年初开始，加元已经开始反弹，来自美国的资金在加拿大房地产的购买力将因此变弱。
同时，加元对一揽子货币的汇率也正在走强，更为重要的是，加元对人民币的汇率也与其对一揽子货币的走势相近。

图：加元贸易加权汇率

综合来看，加元汇率的走强，将降低海外资金在加拿大房地产市场上的购买力。
除了以上宏观因素之外，房产层面的微观因素，如房产信贷政策、成交量和库存等，也将在未来给加拿大的房地产市场施加压力。

微观因素一：收紧的房贷政策

早在0708年，一墙之隔的美国因房地产市场“火烧连营”的时候，加拿大的房产市场却“隔岸观火”。主要原因是，加拿大的银行在房地产方面非常保守。
这一保守倾向，在加拿大房产市场过热的背景下，显得更加突出。虽然目前加拿大央行仍将政策利率继续保持在0.5%，但加拿大银行已经“率先”对房地产贷款升息。加拿大五大行之一的道明银行在16年11月就率先提高房贷利率，另一五大行成员加拿大皇家银行紧随其后。
除了加息，各银行对海外买家的首付比例在11月也做了调整，房价超过150万的部分首付比例增加到50%，2017年或将在银行房贷紧缩中度过。

图：加拿大皇家银行提高房贷利率（固定利率）

微观因素二：正呈萎缩趋势的成交量

不利的宏观环境加上紧缩的信贷政策，让加拿大的房产成交量也开始萎缩。据加拿大房产协会最新数据，加大拿房产成交量在2016年11月份环比下滑5.3%，创2012年8月份以来的最大环比跌幅。受此影响，11月的房屋成交量也创2015年12月以来的最低水平。实际上，加拿大的房产成交量自2016年4月达到“顶峰”后，从下半年就开始走下坡路。

图：加拿大全国房产交易量

微观因素三：正在改善的库存

在成交量萎缩的背后是开始上升的库存。据加拿大房产协会最新数据，截止2016年11月，全国房屋库存可供销售4.8个月，开始从10月份4.5个月的6年低位回升，并创2016年3月以来的最高库存水平。

暗淡中的一抹亮点

当然，以上数据仅展示了全国水平，加拿大安大略省多数热点地区的库存现处在1至2个月的历史最紧张水平，个别地区库存甚至低于1个月。

因此，在宏观和微观均对加拿大房产地不利的情况下，安省看似是唯一的避风港。加之加拿大每年吸收30万新移民，而其中50%以上在安省落户，也给该地区的房产刚需提供了有利的支撑。但如果安省，特别是多伦多效仿温哥华出台海外买家税，这一抹亮点也可能消失。

结论

从宏观趋势上来看，加拿大长期而言将随美国步伐进行加息，但短期内加息的时点和节奏将在很大程度上取决于油价，长期向上的利率将对房地产价格造成压力；与此同时，国际资本对加拿大房地产的支撑预计未来会逐步下降。

而从微观上来看，不论是房贷政策还是成交量和库存，都开始向不利于加拿大房价的方向发展。当下的微观表现与未来的宏观趋势是相一致的。

但由于加拿大的移民政策为个别地区提供了持续的刚需支持，个别地区的房价在全国房价不景气的情况下，仍有可能成为亮点。但即便如此，因为这些地区前期已经完成了较大幅度的涨幅，接下来是否能逆全国趋势而动，在很大程度上取决于政府政策。

事件： 
12月我国外汇储备余额30105.2亿美元，预期30100亿美元，前值30516亿美元。
SDR计价口径12月外汇储备22394.15亿SDR，前值22541.61亿SDR。
点评：
（1）核心观点：12月，以美元计价的外汇储备和以SDR计价的外汇储备，皆低于市场前值，连续下降。
二者同时下降主要系央行为稳汇率的外汇市场操作，导致外储的大幅消耗，人民币贬值、资本外流、外汇储备下降形成了一个自我循环，估值损失相比上月减少。12月暂稳3万亿外储大关，新外汇额度出台，央行为稳汇率在离岸抽干流动性，在岸加强管制。
央行正面临目标选择，如果目标是保汇率，则面临外储消耗，一旦外储下降到临界点而汇率仍然存在强烈贬值预期，则面临挤兑风险；如果是保外储，则需要加快贬值和加强资本管制。
渐进式贬值对外储消耗较大，一次性贬值对微观资产负债表冲击较大。在短期虽然央行干预可以起到阶段性稳汇率的效果，但也付出外储消耗、加强管制、高估压力仍存的代价。在中长期人民币走稳，需要释放高估压力，加快减税、产权和供给侧改革步伐，提高全要素生产率，不要重走货币放水刺激房地产的老路。
（2）外储连续6个月下降，基本持平于预期，远低于前值，降幅缩小。
12月末官方外汇储备30105.2亿美元，与市场预期30100亿美元基本持平，较上月下降410.8亿美元，连续6个月下降，降幅相比上月缩小但仍处高位，整体规模降至2011年3月以来最低水平。
（3）SDR计价外储连续3个月下降创新低，远低于前值，降幅较上月有所收窄。
12月末SRD计价外储22394.15亿，低于11月末数据22541.61亿，较上月下降147.46亿。10月小幅回升后重回下跌趋势，连续3个月下降。
（4）外储持续下降主因是央行外汇市场操作稳定汇率和估值损失。
央行加大外汇市场操作，同时估值损失拖累外储。12月美元指数继续上涨0.80%（前值3.83%）至102.38。美元兑主要货币均有升值，其中美元兑人民币升值0.91%至6.95，美元兑日元和加元分别升值2.76%和0.12%，欧元、英镑兑美元分别下跌0.26%和0.59%。同时美国10年国债收益率上涨8BP至2.45%。估值损失相比上月减少。
（5）央行选择在新年换汇额度出来的时间点维稳汇率，稳定贬值预期，预期管理见效，继12月18日人民币汇率走稳以来，近期大涨，离岸、在岸汇率大幅倒挂。
央行离岸在岸共同出手稳汇率，抽干离岸市场流动性，HIBOR利率大涨，做空成本上升，在岸受资本管制。美元走弱、国内经济L型筑底等为人民币短期走稳提供了基本面环境。人民币汇率短期有望稳定，中长期取决于中美在劳动生产率、改革前景、人口年龄结构等方面的差异。